JAVIER DE HAEDO

Increíblemente, se sigue discutiendo la gestión que en materia de deuda pública, llevó adelante el actual gobierno. Así, se escucha que sustituyó deuda barata por deuda cara, que aumentó el endeudamiento y, lo más insólito, que hizo mal en "desdolarizar" la deuda. La lectura de los números y un análisis desapasionado, permiten concluir todo lo contrario: que en este capítulo, la gestión fue profesional y eficiente.

Comienzo por lo que considero menos relevante, si el costo de la deuda subió o no con los cambios que se fueron produciendo en su estructura y su perfil. Ciertamente, si ese costo subió o bajó, los cambios no fueron más que marginales en un sentido u otro. Se trata, en todo caso, de algo muy menor con relación a los aspectos fundamentales que se consiguieron: sustituir deuda condicionada (con el FMI) por deuda emitida en mercados voluntarios de capitales y sin condicionamiento alguno; sustituir deuda con vencimientos cercanos, por deuda de hasta 30 años de plazo; sustituir deuda en dólares u otras monedas extranjeras por deuda en moneda nacional; incrementar el endeudamiento bruto con el propósito de aumentar reservas sin que suba la deuda neta. Si alguna de estas cosas podía dejar lugar a alguna duda en tiempos de exuberancia internacional, ya no las puede haber en medio de la crisis mundial en la que estamos, salvo que la realidad se mire a través de un prisma que la distorsiona, probablemente el de la pasión.

Comencemos por ver los números, que no deberían dejar mentir. Los últimos datos disponibles, al 30 de septiembre pasado, nos dicen que la deuda bruta total del sector público llegaba a US$ 17.805 millones, de los cuales 11.208 millones eran deuda externa y 6.597 millones eran deuda con residentes o interna. Al mismo tiempo, el sector público contaba con activos externos por US$ 7.848 millones, por lo que la deuda relevante, es decir, neta de esos activos externos, se ubicaba en US$ 9.957 millones.

De la comparación de esos datos con los del final del año 2004, surge que la deuda bruta total subió en US$ 4.483 millones, pero también se puede comprobar que entre las mismas fechas los activos externos brutos del sector público se incrementaron en US$ 4.879 millones. En los actuales tiempos de crisis, contar con la magnitud de activos externos con que contamos es un seguro invalorable. En definitiva, en casi cuatro años, la deuda relevante, neta de activos externos, se redujo en 396 millones de dólares. Naturalmente, si las autoridades hubieran tenido un comportamiento fiscal contra cíclico, la deuda neta debería haber bajado bastante más, unos mil millones más, que fueron a gasto público, pero no se puede negar que la deuda neta bajó y que si la bruta subió fue para tener el seguro de contar con más reservas.

Pero hay muchos otros números muy positivos. Si consideramos los vencimientos de la deuda pública bruta según el plazo residual, es decir el plazo remanente hasta su vencimiento, podemos comprobar que en 2004, sólo el 43% vencía a más de cinco años de plazo, mientras que ahora el 66% tiene vencimientos a esos plazos. En 2004, sólo el 10% estaba "pesificada" mientras que ahora lo está el 35% y más adelante voy a profundizar este punto. Entonces había una fracción muy importante de la deuda, de US$ 2.683 millones, con vencimientos inminentes con el FMI, institución que para mantener el crédito pone condiciones muchas veces inconvenientes, como expliqué en mi columna del pasado 8 de diciembre. Hoy no hay deuda sujeta a ese condicionamiento. Por último, la proporción de deuda emitida a tasa fija pasó del 55% al 85%.

Finalmente, y para terminar con los números, veamos qué ha ocurrido con la relación entre deuda y PIB. En este sentido, los números pueden verse desde dos perspectivas, en forma lisa y llana, meramente comparando deuda con PIB, y también ajustando a éste por tipo de cambio real. Esto se debe a que a lo largo del tiempo hay etapas de "dólar barato" y de "dólar caro" con relación al peso uruguayo y eso tiende a distorsionar la cifra de PIB en dólares, a los efectos de su comparación con la cifra de deuda en dólares. En cualquier caso, creo relevante la comparación entre el PIB y la deuda pública neta de los activos externos ya que como vimos la magnitud de estos últimos no es indiferente.

Si se considera la relación lisa y llana entre deuda y PIB, se observa que al final de septiembre pasado se ubicaba en el 34,3%, frente al 78,3% en que se encontraba a finales de 2004. Naturalmente, el PIB en dólares creció mucho entre ambas fechas, de hecho se multiplicó por 2,2. Una parte significativa del aumento del PIB en dólares en ese lapso se debió a la apreciación de la moneda nacional frente al dólar, que de estar por encima del nivel de equilibrio pasó a estar por debajo del mismo, en un contexto, además, de debilitamiento del dólar en el mundo. Si se excluye ese factor, de todos modos el PIB "ajustado" se multiplica por 1,5 entre las dos fechas cotejadas y la relación "ajustada" entre deuda relevante y PIB, cae de 63,4% a 40,9%. Una significativa mejoría, en cualquier caso. Y esto permite comprobar, a su vez, que la distancia que nos separa del tipo de cambio real de largo plazo no daría lugar, en caso de volverse nula, a un salto significativo en el peso de la deuda sobre el producto. Una situación muy diferente a la previa a la crisis de 2002, cuando el "atraso cambiario" con relación a la extra región, era exorbitante y así subió la deuda con relación al PIB cuando esa distorsión fue corregida por la realidad. Hoy en día el dólar que ubica nuestra competitividad extra regional en el promedio histórico está entre cuatro y cinco pesos por encima del observado y con este tipo de cambio el PIB en dólares es tal que la deuda neta "ajustada" es sólo entre seis y siete puntos mayor a la observada sin realizar mayores ajustes.

Pero hay otro elemento fundamental que permite atenuar el impacto de la eventual corrección cambiaria sobre el peso de la deuda en el PIB: la menor dolarización de la deuda pública. A septiembre, el 35% de la deuda estaba emitida en moneda nacional, ya sea pesos o unidades indexadas. Lo habitual era que esa proporción se ubicara por debajo del 10%, nivel en el que estaba a finales de 2004. Cuando la deuda está menos dolarizada, obviamente, menos incide una devaluación de la moneda nacional en esa deuda.

Creo que uno de los aspectos especialmente destacables de la gestión de la deuda en este período ha sido precisamente ese, su "desdolarización". Debo reconocer que en una etapa inicial me asustaba el costo de la deuda en unidades indexadas, en un contexto de muy fuerte inflación en dólares. La tasa equivalente en dólares que estábamos pagando era ciertamente elevada. Pero hoy creo que ese proceso fue un acierto indudable, que no fue otra cosa que comprar un seguro contra la devaluación. Y ese seguro, vaya si nos ha empezado a pagar desde el segundo semestre del año pasado.

El "mix óptimo" de estructura de deuda por monedas es aquel que la hace coincidir con la estructura del PIB por monedas. Es intuitivo: si la deuda sobre el PIB debe permanecer constante más allá de modificaciones en el tipo de cambio real, la única forma de que ello ocurra es con el numerador y el denominador teniendo estructuras similares. Para aquellos a quienes la intuición no les resulte bastante, pueden comprobarlo en una sencilla planilla Excel.

Estimo que un tercio de nuestro PIB es transable y dos tercios no transable, por lo que la dolarización óptima de nuestra deuda ha de ser de aproximadamente un tercio del total. Estamos a mitad de camino de ese objetivo y mucho se avanzó en este período, de la mano de un mundo que nos lo permitió. Habrá que aguardar a la próxima oportunidad que nos dé el mundo, después de esta crisis global, para hacer lo que falta.

He realizado algunos cálculos acerca del costo inicial y el ahorro reciente con relación a la deuda en unidades indexadas. Cálculos que por un lado consideran los cambios en el valor de la UI en dólares y por otro lado tienen en cuenta que el cupón de la deuda en UI es inferior (en aproximadamente 3%) al del cupón de la deuda en dólares. Tomando como base diciembre de 2003, a junio del año pasado se había acumulado un costo de más de US$ 1.500 millones por la emisión de deuda en UI en vez de haberlo hecho en dólares. No obstante, en el segundo semestre del año el "seguro" nos pagó más de mil millones y aquel costo ya se ha visto reducido a un tercio del referido. Más allá de la caída artificial y transitoria del dólar provocada por el BCU desde mediados de enero, una vez que la situación se normalice, lo que no tardará en ocurrir, el seguro nos seguirá pagando.