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Esta semana se cumplen dos meses desde que el viernes 4 de junio el presidente Mujica manifestara su preocupación por el tipo de cambio. El lunes siguiente, el ministro Lorenzo efectuó anuncios que apuntaban a modificar las expectativas en materia cambiaria y poca cosa más. Ese mismo día publiqué aquí una nota titulada "Dólar: el gobierno se quedó sólo", que había mandado a imprenta antes de que el Presidente hiciera públicas sus consideraciones al respecto. En esa nota expresaba mi satisfacción por el hecho de que numerosos colegas habían manifestado su alarma por la situación en materia de tipo de cambio real y decía que el gobierno había quedado sólo en la tesitura de que poco se podía hacer al respecto.

Unos días más tarde, el MEF fue más explícito en los objetivos que procuraba con las medidas anunciadas y llegó a establecer una suerte de "banda", de entre 21 y 22 pesos por dólar, en la que estimaba razonable el nivel del tipo de cambio.

La lógica de aquellas medidas iba más allá de la mera subrogación parcial del BCU por el MEF en el mercado doméstico de deuda en moneda nacional y en el de cambios. Se apuntaba a una reducción del stock de deuda emitida de modo de liberar pesos, presionar las tasas hacia abajo y, eventualmente, coadyuvar a un cierto cambio de portafolios que aliviara el peso del sostenimiento y la recuperación del tipo de cambio que había asumido el MEF.

Un mes más tarde, el lunes 5 de julio, volví a ocuparme aquí del tema, y esta vez titulé la nota "Dólar: ahora el BCU se quedó sólo". Era evidente la continuidad de esta nota con la anterior, del 7 de junio, y el cambio en el título trasmitía la evolución que percibía del comportamiento de los distintos organismos del equipo económico. Ahora el MEF se había "alineado" a la preocupación generalizada sobre el tema y sólo quedaba al margen de ese enfoque el Banco Central. En uno de los párrafos de esa segunda nota expresaba: "La necesaria reducción del stock circulante de deuda interna, que fue anunciada por el MEF, no se ha concretado aún. El BCU no se dio por enterado de esa decisión, como si le fuera ajena. Es más, desde el punto de vista del BCU parece ser considerada ajena y eso quedó en evidencia cuando el COPOM decidió mantener la tasa de referencia de la política monetaria en 6,25%. Ni siquiera quiso dar una señal de concordancia con los anuncios del Poder Ejecutivo, bajando mínimamente esa tasa. Actúa con una independencia característica de las autoridades monetarias de los países con moneda propia relevante, que no es nuestro caso".

A pesar de la poca colaboración que se daba a la nueva política desde el BCU, esas primeras semanas fueron exitosas con relación a los propósitos que se seguían: el dólar subió un 10%, las tasas en pesos y en UI se redujeron notoriamente (dejando en evidencia que el BCU había estado pagando de más) y consiguientemente cesó el cambio de portafolios desde dólares a pesos que en realidad el BCU inducía.

Efectivamente, entre las semanas terminadas el 4 de junio y el 2 de julio, las tasas de interés en moneda nacional que el BCU pagaba por las LRM bajaron en promedio 0,8 puntos porcentuales. Mientras tanto, las tasas en UI pagadas por el BCU y el MEF (que lo sustituyó para los plazos más extensos) bajaron en promedio 1,3 puntos porcentuales. En cuanto a montos colocados, en las primeras tres semanas el BCU redujo a 75 millones de UI la emisión de LRM cupón cero y el MEF se hizo cargo de las emisiones a plazos mayores por montos similares a los que el BCU dejó de emitir. Pero en la semana terminada el 2 de julio, el BCU volvió a aumentar significativamente la emisión de sus LRM duplicando el monto semanal. En cuanto a las LRM en pesos, en todas las semanas hubo emisión neta positiva y en las cuatro semanas referidas hubo una emisión neta equivalente a US$ 120 millones. En ese período, entonces, considerando todos los instrumentos referidos y las amortizaciones que hubo de todos ellos, hubo una emisión neta de deuda en moneda nacional de unos US$ 40 millones.

¿Qué pasó desde entonces, en las últimas cuatro semanas (escribo esta nota en la mañana del jueves 29)? Por un lado el dólar dejó de subir. Es más, al MEF le está costando mantenerlo donde desea. Las tasas han vuelto a subir, 0,5 y 0,4 puntos porcentuales en promedio, en pesos y en UI respectivamente, cuando dado el contexto mundial debieron seguir bajando. Incluso en algunas semanas quedó en evidencia que el BCU "arrinconaba" al MEF aceptando tasas más altas a plazos más cortos y obligándolo a validar tasas más altas y luego a cortar por tasa sin poder hacerse de los pesos que procuraba obtener. Y en cuanto a montos, el BCU mantuvo duplicada la cifra inicial de emisiones semanales de LRM en UI cupón cero a uno y dos años, y volvió a emitir LRM en pesos netas todas las semanas. Julio habrá vuelto a terminar con una emisión neta de deuda interna de unos US$ 60 millones.

Las conclusiones son, a esta altura, muy claras.

Primero, el propósito inicial era realista: se puede subir el tipo de cambio dentro de ciertos límites, sin que la inflación se descontrole y logrando mejoras en el tipo de cambio real. No es cierto que toda devaluación se traslada a la inflación y no genera consecuencias reales. Desde mediados de 2008 sigo día a día una canasta de 13 monedas relevantes y la comparo con nuestro tipo de cambio. Tomando como base un punto de partida anterior a la apreciación mundial del dólar en el segundo semestre de ese año, se puede determinar cada día la brecha entre el tipo de cambio observado y el "de paridad" tomando el promedio de esas 13 monedas. Esa brecha adversa se atenuó en $ 2,6 desde el 31 de mayo hasta el 28 de julio. No es suficiente, pero no es poca cosa para tan poco tiempo.

Segundo, el BCU no sólo no acompaña ni apoya al MEF en su propósito sino que le juega en contra. Lo hace cuando no reduce sino que aumenta el stock de LRM en forma sostenida y significativa presionando al alza las tasas de interés. Lo hace cuando llega al extremo de forzar al MEF a pagar más o a emitir menos. Si con tasas cercanas a las actuales había vendedores de dólares a $ 19, ¿cómo no los va a haber a $ 21?

Tercero, es imperativo que el equipo económico retome la coherencia interna. A esta altura no sólo hay dos objetivos que no son fáciles de compatibilizar (más tipo de cambio y no más inflación) sino que hay dos instituciones que actúan de un modo cada vez más incompatible y que si cooperaran podrían lograr buenos resultados aún en un marco heterodoxo como el planteado. El BCU debe dejar de emitir LRM en pesos y en UI con propósitos ajenos a la regulación monetaria. Bastaría utilizar un stock de 300 o 400 millones de dólares para regular la liquidez intraanual que, por otra parte, está previsto emita el MEF en beneficio del BCU y éste utilice con dicho propósito. El actual stock de LRM debe pasar de algún modo al MEF que es quien debe administrar la deuda más allá de la emitida para realizar la función de regulación de la liquidez.

El gobierno debe alinear en forma urgente al BCU. De lo contrario, el plan impulsado por el Presidente será historia y el esfuerzo por mejorar la competitividad habrá sido en vano.