Las autoridades económicas anunciaron el resultado de un nuevo canje de deuda, expresando que con ello cumplen su propósito de llegar al porcentaje planificado de endeudamiento en moneda nacional a la vez que se extienden los vencimientos. Ambos resultados parecen haberse cumplido y los objetivos son compartibles, pero me surgen varias preguntas. Alguna intentaré responder, en tanto otras son opinables y, por tanto, no hay respuesta única. Lo primero que debemos preguntarnos es ¿a qué costo se hizo esta operación? Y compararlo con las condiciones actuales. Luego caben cuestiones como si los pagos que estiramos son suficientemente relevantes, si efectivamente había necesidad de hacerlo, si el costo se justifica, etc. Son apenas algunas.

PESIFICACIÓN. Desde de 2003, el país comenzó un proceso de pesificación de su deuda. Éste no ha sido forzoso sino que se hace a través del mercado, es decir de buena manera. Como es natural, al inicio los costos eran más elevados y, como se planificó, estos progresivamente fueron cayendo. La razón para pasar la deuda a pesos es que la misma no tiene las bruscas oscilaciones, cuando la expresamos en términos del PIB, que si está en moneda extranjera. A su vez, la construcción de indicadores sobre la misma resulta más "fácil", en el sentido que no hay que ajustarlos por la paridad real del tipo de cambio y, por tanto, el resultado es más directo, tanto en cuanto a stock (monto) como a los flujos (intereses) resultantes.

Lo anterior no asegura que no habrán problemas, sean originados en dificultades de liquidez que traban el rollover o de solvencia (sobreendeudamiento), pero modera los efectos que una devaluación conlleva y, en ciertas circunstancias, puede reducir el riesgo de default. Por tanto, teniendo beneficios, es razonable que se abone un costo.

COSTO. Según la información que se conoce, el gobierno entregó (en cifras aproximadas):

a. bonos en Unidades Indexadas (UI) que vencen en 2028 y pagan 4,375% anual de interés por US$ 1.000 millones y recibió títulos diversos en moneda extranjera por US$ 755 millones con cupón promedio de 8,3%;

b. los mismos bonos en UI por US$ 725 millones y recibió US$ 657,6 millones del bono 2018 en UI cuyo cupón es de 5%;

c. Los mismos bonos al 2028 contra efectivo por US$ 275 millones.

Lo primero que debemos tener en cuenta es ¿qué significa una tasa en UI de 4,375% traducida a dólares? Recordemos que la UI refleja la variación del IPC y vayamos a la simple ecuación de paridad de los poderes de compra. A vía de ejemplo, si la inflación en Estados Unidos es del 2,5% anual a largo plazo, y en Uruguay también fuera 2,5%, deberíamos esperar que la cotización del dólar se mantuviera constante en pesos corrientes. Es decir los precios en el mundo y aquí crecen lo mismo. En el mismo sentido, si la inflación en Uruguay fuera del 8%, lo razonable en un plazo largo es esperar que el dólar suba a razón de 5,5% anual (8% - 2,5%), de manera que los precios en dólares suban lo mismo aquí que afuera.

La tasa de inflación anual de Estados Unidos ha sido 3,03% en los últimos treinta años. En el mismo período los precios en Uruguay, medidos en dólares, crecieron al 3% anual. Parece que la teoría funciona. Si pensamos en el futuro y el pago de deuda que debe hacer Estados Unidos, me inclinaría a pensar que los aumentos de precios deberían ser un poco mayores a este pasado reciente. No mucho en términos uruguayos, pero quizás con un desvío de más de un punto porcentual sobre esta media para Estados Unidos. Por tanto, a efectos de calcular la tasa del nuevo bono medida en dólares, la deberíamos situar entre 7,375% y 8,375% anual, resultante de 4,375% más 3 o 4% que subirán los precios en dólares. El total de deuda uruguaya, nominada en moneda extranjera y emitida en bonos, tiene un cupón promedio del orden de 7,4%. En una palabra, las tasas están arbitrando y, de verificarse el aumento de la inflación internacional se pagaría un poco más de interés por emitir en moneda local, algo que luce razonable.

COLOCACIÓN. Analicemos por partes la colocación. La más sencilla es la que realizó contra efectivo, que paga una tasa en UI razonablemente acorde a lo que el mercado indica hoy, por lo que el costo traducido a dólares tendría un piso de 7,4% que, como vimos es equivalente al promedio de la deuda nominada en moneda extranjera. Reitero que además compramos un seguro, por lo que, si se abona algo más está más que justificado.

Donde puede existir más de una opinión es en la operación de canje en sí. Aquí tenemos dos partes bien diferenciadas. Una en la que se canjean UI por UI, donde el ahorro por el menor cupón (tasa de interés) se compensa en más de 70% por el aumento del valor nominal de la deuda. Es decir se paga menos tasa sobre una deuda superior, el monto de intereses resultante termina parecido. En concreto se abonó un 10,25% de premio, la diferencia entre los valores nominales entregados y recibidos fue de unos US$ 67 millones más. En resumen, tendríamos un ahorro de intereses del orden de US$ 1,3 millones al año por siete años y se pagarán US$ 67 más dentro de 17 años. A su vez, nadie sabe que sucederá respecto a la tasa de interés a pagar, en el año 2018 cuando debamos renovar la deuda. El nuevo bono vence diez años después, pero la pregunta a hacerse es ¿por qué pagar un costo alto por algo que vence en siete años? Aquí el argumento de pesificación no corre y no me parece muy fuerte el de limar un vencimiento tan lejano, quedando entonces como razón "de fuerza", el querer dotar al nuevo bono de mayor profundidad de mercado, haciendo su emisión más grande. En sentido contrario a una emisión grande, como la 2018, le quitaron el 50% de su circulante total. Es cuestión de opciones, pero no veo la razón de peso.

Una segunda parte está en el canje de deuda en moneda extranjera por otra nominada en UI (pesos constantes). Aquí sí es valedera la razón de pesificar y "comprar el seguro", pero el análisis es más intrincado. Cuando comparamos los cupones que se abonan, a primera vista podríamos decir que existe cierto ahorro, no muy grande. En ese sentido la situación sería ideal, el costo del seguro sería negativo, pero la realidad indica todo lo contrario. En efecto, se entregaron bonos por un valor nominal de casi US$ 250 millones superior, un 32,52% mayor a los rescatados. Entonces el cupón comparable es de 5,8% en UI al que, si le sumamos la inflación en dólares nos arroja una tasa equivalente entre 9 y 10%. Es decir que el sobreprecio pagado nos hace abonar una tasa superior al 8,3% de los bonos tomados. Entonces podemos asumir como costo de la operación los US$ 250 millones, (que lo pagaremos dentro de 17 años) al que le debamos adicionar la diferencia de tasas, derivada del seguro por el cambio de moneda. Aquí mis dudas sobre la conveniencia son grandes, ya que lo que se quitó del medio son vencimientos de US$ 1 millón en 2012, 2 en 2013, 2 en 2014, 95 en 2015, 154 en 2016, 311 en 2017, 28 en 2019 y 162 millones en 2022. Ninguno, exceptuando el 2017, luce alto y mucho menos cercano; es más, se pueden catalogar de insignificantes y por tanto no quitan "presión" sobre los vencimientos de corto y medio plazo. La del 2022 me parece directamente inútil. El total de deuda canjeada, US$ 755 millones, en el orden de 1,6% del PIB, también es poco significativa. A modo de ejemplo si pensamos por un instante que el dólar se va al doble, sin que aumenten los precios, toda esta operación por la cual abonamos US$ 250 millones y no menos de 5,3 millones más de intereses anuales, nos "evita" que el ratio de deuda a PIB crezca en 1,6% y el déficit fiscal en 0,13% del PIB por el ahorro en el flujo de intereses. Confieso que no entiendo esta parte del canje, que representa la mitad del mismo.

LA RAZÓN. Dado lo anterior, alguna razón debe haber para que por algo que luce poca cosa, como la parte de cambio de moneda, se esté dispuesto a pagar un costo tan alto. Creo que el gobierno está "desesperado" por obtener el "investment grade" y esa fue la razón para realizar la operación. Al respecto ya he expresado mi opinión, el riesgo país que tenemos no cambiará con o sin grado de inversor y no estoy nada seguro que bajo las condiciones actuales tener el mismo nos signifique un beneficio. Es más, temo que pueda terminar siendo un boomerang, porque si las condiciones regionales y de los países emergentes se deterioran, escenario probable, el mero "outlook negativo" o la puesta bajo revisión, nos podría traer algún inconveniente. Naturalmente, no está mal que el país desee tener el grado inversor y que las autoridades intenten lograrlo, el tema es siempre medir los costos y saber que no nos va la vida en ello.

En resumen, la emisión por efectivo fue buena, el canje de UI 2018 por 2028 a un costo relativamente moderado pero no le encuentro gran sentido y la pesificación en sí, desde mi punto de vista, un error.