La deuda pública uruguaya mereció recientemente una mejora en la calificación de riesgo para un par de empresas especializadas en este rubro a nivel internacional. Con este avance se comienza a salir del grupo de países cuya deuda se considera especulativa en la referencia más utilizada por los inversores. Es un retorno a la categoría que fuera alcanzada en la segunda mitad de los noventa y que se perdiera luego del impacto sufrido por la crisis del 2001 en la región. De esta forma, a partir de abril del 2012, los títulos emitidos por el Estado uruguayo son catalogados dentro de la deuda soberana (títulos emitidos por países) apta para la inversión. De acuerdo a la terminología en inglés de los mercados financieros, los títulos retomaron el "investment grade".

El total de la deuda pública alcanzó al final del año 2011 US$ 25.948 millones lo que representa el 56% del PIB. De esta deuda hay US$ 18.174 millones que corresponden al Gobierno Central, US$ 1.559 millones al resto del sector público no financiero y US$ 6.214 millones al BCU.

Debido a que el sector público tiene reservas internacionales y en los últimos años ha acumulado una buena cantidad de las mismas, el peso de la deuda debe mirarse en forma neta del "poder de pago" que dispone el Estado. Los activos externos del sector público en su conjunto a fines de 2011 totalizaron US$ 13.197 millones. De todas formas, la tenencia de las reservas no es proporcional al nivel de endeudamiento y la forma correcta de observar la deuda neta es distinguiendo entre quienes tienen la obligación de pagar la misma.

Por ejemplo, las reservas internacionales del BCU son US$ 11.180 millones, superando largamente la deuda bruta que tiene este organismo. Incluso, cuando se analiza la moneda en que está expresada esta deuda surge que es una institución que no tiene prácticamente deuda en monedas internacionales. En efecto, todos sus títulos de deuda están expresados en pesos o en unidades indexadas. Por lo tanto, las reservas (por ejemplo dólares) le sirven para pagar su deuda solo si se venden en el mercado o en algún tipo de operación directa al Gobierno Central como lo hizo en los canjes de principios de 2011 y 2012.

Por su parte, el Sector Público No Financiero (SPNF) disponía a finales del año pasado de US$ 2.018 millones de activos de reserva con lo que su deuda neta se ubicó en US$ 17.716 millones o 38% del PIB. En el Gráfico Nº 1 se observa la evolución en los últimos cinco años y cómo se produce una importante reducción desde el 55% del PIB en 2007 y se consolida por debajo del 40% en 2011. Esta trayectoria es uno de los elementos considerados por Standard and Poor`s para mejorar la calificación de la deuda pública de largo plazo.

MENOR RIESGO. Los principales elementos que motivaron que se elevara la calificación en la escala utilizada por esta empresa se pueden agrupar en cuatro capítulos: crecimiento económico, menor vulnerabilidad externa, prudencia fiscal y estabilidad política e institucional.

En cuanto al crecimiento económico, la evaluación que hacen las calificadoras es que hay buenas perspectivas aun en el contexto complicado de la economía mundial. El crecimiento asegura mayor recaudación y reduce las dificultades financieras para hacer frente a los vencimientos de la deuda que se está calificando.

En cuanto a la mejora en el frente externo, se señalan como aspectos positivos el continuo flujo de inversión extranjera directa y la diversificación productiva y de las exportaciones. Se destaca la acumulación de reservas internacionales como cobertura del riesgo de que una crisis internacional haga desaparecer las fuentes de financiamiento en los momentos de vencimientos de deuda (riesgo liquidez).

En el terreno fiscal y político se pondera favorablemente la prudencia en el manejo de las finanzas públicas y en lo institucional el nivel de consenso político sobre las acciones que permitirían a Uruguay enfrentar nuevos desafíos que pudieran aumentar la vulnerabilidad externa.

Del lado de los riesgos que señalan los informes de las calificadoras hay unanimidad en cuanto a la exposición a los problemas de Argentina, a pesar que se han reducido sensiblemente en relación a lo que fue la realidad de comienzos del siglo. Que este tema esté en el encabezado de los informes es una señal de que estos analistas especializados están esperando que algo ocurra desde la vecina orilla.

VARIACIÓN. La deuda pública aumentó US$ 3.021 millones en el último año. Es un incremento significativo que amerita un análisis más detallado del porqué se procesa esta variación y qué cambios estructurales están ocurriendo. En el Cuadro Nº 1 se presentan los datos al cierre de los tres últimos años de acuerdo a quién es el titular de la deuda y las principales categorías de la misma.

El crecimiento de 2011 ocurrió prácticamente en su totalidad en el sector público no financiero y en particular en el Gobierno Central que fue el que mayor variación acumuló con US$ 2.712 millones en el año. Las empresas públicas, por su parte, acompañaron con US$ 181 millones adicionales de deuda.

Poniendo énfasis en la deuda del Gobierno Central, para la que se dispone de un detalle que se ilustra en el Cuadro Nº 2, se observa que los bonos emitidos en el mercado local crecieron US$ 1.622 millones mientras que los bonos internacionales registran un aumento de US$ 1.080 millones. Hay un sesgo hacia la colocación en el mercado local y en particular hacia los títulos en pesos o en unidades indexadas.

Esta evolución responde a una decisión de política de manejo de deuda explícita y que está condicionada por las exigencias para recuperar el grado inversor en la calificación de las emisiones de deuda del gobierno. Hay un objetivo explícito para reducir la dolarización de la deuda (y de la economía uruguaya) y para desarrollar un mercado de capitales interno con mayor tamaño, estabilidad y sofisticación.

La calificación de riesgo de la deuda se enfoca en los títulos públicos como instrumentos financieros que se comercializan en mercados secundarios. Si se compara la estructura de la deuda de títulos emitidos directamente por el Gobierno Central en 2008 con la del cierre de 2011, se observan grandes cambios. La participación de los bonos internacionales bajó del 82% al 73% en tres años y dentro de estos la reducción se produjo en los emitidos en moneda extranjera (dólares, euros y yenes principalmente) que pasan del 59% al 40%. Los títulos internacionales en unidades indexadas (UI) pasaron del 23% hace tres años al 34% del total.

La mayor participación de los bonos locales permitió que alcanzaran el 27% del total con un 21% acumulado entre los denominados en pesos y en UI.

Si se suman todos los títulos expresados en pesos y en UI del gobierno (internacionales y locales), se llega a una cobertura actual del 55% del total mientras que en 2008 era del 32%. La deuda en pesos y en UI del Gobierno Central alcanza el 17,7% del PIB. Esto, que es bueno para las calificadoras de riesgo, tiene una contracara y puede representar problemas en los próximos años.

EL RIESGO PERSISTE. La única forma de reducir el impacto de la deuda en las finanzas públicas es reduciéndola en relación al tamaño de la economía. Es por eso que una política para mejorar sustancialmente la calificación de riesgo no tiene más magia que lograr un menor déficit fiscal y sostener un crecimiento alto de la economía por un período prolongado.

Algo de esto ha sucedido en los últimos años y es por eso que se ganó la mejora en la nota. De todas formas, parte de los cambios ocurridos en los últimos años responde al cambio estructural recién descripto como un proceso fuerte de desdolarización. Este proceso se intensificó con las colocaciones de deuda en pesos y UI realizada sobre el final de marzo y que todavía no se registraron en las estadísticas oficiales de deuda pública.

Pero el cambio de moneda sin reducir el peso de la deuda no es una solución total y a pesar de que las calificadoras de riesgo ponen énfasis en este aspecto, el riesgo de devaluación sobre la deuda pública persiste.

Los títulos en UI tienen dos componentes de remuneración por el tiempo esperado por el inversor: el interés que pagan semestralmente por ejemplo y la indexación siguiendo la evolución del IPC.

En la medida que un mayor porcentaje de la deuda pública se denomina en UI, ocurre que el impacto en las finanzas públicas por el pago de intereses es bajo ya que solo reconoce la tasa y no considera la indexación. En este sentido, la gestión del gobierno en las finanzas parece más ortodoxa de lo que lo es. Por otro lado, la estadística de deuda pública medida en dólares crece trimestre a trimestre aunque no se coloque nueva deuda, fruto de la indexación combinada con la evolución del tipo de cambio.

Por lo tanto, con aproximadamente un 50% de la deuda indexada, el impacto no es menor y se debe considerar al momento de hacer el seguimiento macroeconómico. Basta hacer una cuenta simple, con un equivalente a US$ 7.500 millones de deuda indexada y una inflación proyectada del 7% anual en dólares habría que registrar intereses en 2012 por encima del 1% del PIB que automáticamente están siendo reflejados en la deuda pública.

Finalmente, una reflexión sobre la exposición al riesgo IPC que no está siendo considerada por las calificadoras de riesgo. En efecto, esta nota se enfoca principalmente en la capacidad para generar dólares para pagar deuda en moneda extranjera pero ¿qué sucede con la capacidad para generar pesos para pagar la deuda en esta moneda?

Con la estructura actual de impuestos no hay una dependencia exclusiva del IPC. La evolución de los salarios juega un papel muy importante en la variación nominal de la recaudación, al igual que la utilidad de las empresas y no necesariamente siguen la evolución del IPC. El deflactor del PIB tampoco sigue siempre al IPC. Por lo tanto, persiste un riesgo de base por tener la deuda indexada.

En un caso extremo se podría decir que la desdolarización, entendida como igual cantidad de deuda pero en otra moneda, no ha cambiando la exposición al riesgo de la deuda total (externa y doméstica) del gobierno. Con estos porcentajes de deuda indexada hay que empezar a considerar que en un escenario de devaluación, la capacidad de pagar intereses nominales con impuestos se va a resentir.