OPINIÓN

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Exactamente un año después del pánico en los mercados y los riesgos deflacionarios, pareciera que estamos en el polo opuesto, en medio del optimismo bursátil y las amenazas inflacionarias. ¿Es una exageración? ¿Cuán cerca estamos de los temidos ajustes de la Reserva Federal?
Para responder esas interrogantes, debemos recurrir a la regla de política monetaria usada por la Fed y especular sobre las perspectivas de las variables que la alimentan. En condiciones normales, cuando la economía está en pleno empleo con la inflación estabilizada en torno a la meta de “promedio” de 2%, la Fed tendría la tasa de interés en su valor neutral, aquella que mantiene el crecimiento en torno al potencial, sin acumular grandes desequilibrios.,

Dicho nivel —incierto y complejo de estimar— se sitúa actualmente en torno a 2,5%, tal como la Reserva Federal insistió en sus últimas comunicaciones. Hacia ahí debería converger la tasa referencial durante los próximos años, a medida que las condiciones económicas se vayan normalizando.

De hecho, eso ya lo empiezan a anticipar las tasas más altas de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, tal como suele suceder en las salidas de las crisis, en que dichas alzas incorporan rápida y prematuramente ajustes de la tasa referencial que se suelen concretarse muchísimo después. Es el clásico empinamiento de la curva de rendimiento.

También es típico de las salidas de las crisis el rebote de las expectativas de inflación, en parte como reflejo de la propia expansividad monetaria, la reactivación esperada y las consiguientes alzas de commoditities.

Ambos desarrollos han acontecido durante las últimas semanas y generado preocupaciones, sobre todo en los países emergentes.

Por un lado, las expectativas de inflación implícitas en instrumentos financieros rebotaron sobre 2,5% a todos los plazos. Por otro, la tasa del bono del tesoro a 10 años ha venido subiendo hasta niveles superiores a 1,7% desde mínimos cercanos a 0,5% en julio de 2020.

Ambos fenómenos —si bien son un recordatorio que ni la inflación contenida, ni las tasas en cero, serán eternas— reflejan sobre todo la expectativa de que “la nueva normalidad” está cerca. Más que preocupaciones en lo inmediato, son señales favorables sobre el éxito de las políticas reflacionarias y el dinamismo de la economía mundial.

Hay, en todo caso, otras dos variables en la regla de política monetaria de la Fed que frenan el retiro de los estímulos y apuntan a que la convergencia hacia la tasa de interés neutral será gradual.

Primero está el grado de holguras imperantes en la economía estadounidense, reflejado a través del desempleo o la capacidad ociosa general. Si bien el mercado laboral se ha venido recuperando y la desocupación retrocedió a cerca de 6%, el número de ocupados está aún 7% debajo de su máximo pre pandemia y el desempleo subyacente se estima en torno a 10% según la Fed.

Segundo, como consecuencia de lo anterior, no se prevé un desborde inflacionario en los salarios y servicios, al menos en 2021-2023. Actualmente, la inflación subyacente se ubica en torno a 1,5% interanual y la propia Fed pronosticó la semana pasada que estaría anclada en torno a 2% en ese horizonte de política.

La amenaza inflacionaria no sólo debería estar acotada por las holguras existentes, sino también por el impulso de oferta implícito en el avance de la vacunación y cierta mayor normalización de la producción, sobre todo de algunos servicios.

De esa forma, si se alimenta la regla de la Fed con la tasa neutral y con los desvíos en materia laboral e inflacionaria, todavía arroja hoy la necesidad de una tasa de interés negativa en torno a -3%, dadas las condiciones actuales.

Como no la bajó de cero, la Reserva Federal sigue canalizando esa expansividad vía medidas no convencionales (compra de bonos) y la orientación reafirmada de que la tasa referencial estará en torno a 0 hasta 2023.

Por todo eso el presidente de la Fed, Jerome Powell, ha reforzado el mensaje expansivo al señalar que el logro de los objetivos aún se ven lejanos: ni las presiones desinflacionarias desaparecerán rápido, ni el pleno empleo se alcanzará rápido.

Así, el tránsito de la Reserva Federal hacia la tasa neutral de 2,5% sería gradual e incluiría cinco hitos.

Primero, la Fed anunciaría con mucha anticipación el inicio del retiro de las medidas no convencionales (“tapering”).

El segundo hito sería justamente concretar dicho anuncio e ir reduciendo escalonadamente la compra de bonos.

En tercer lugar, anticiparía el comienzo del ciclo de alza de la tasa referencial para luego (cuarto) concretar ese proceso de ajuste.

El hito final será cuando el ciclo de alzas cruce cierto umbral a partir del cual las condiciones monetarias se vuelven restrictivas y desinflen —cual alfiler— “la burbuja” del momento, los precios de los activos en general e incluso los commodities. Así lo evidencia la historia.

Por lo tanto, de esa secuencia, las claves para las inversiones y las economías emergentes son la gradualidad del proceso, hasta el retiro completo de los estímulos, y el mencionado umbral de la tasa, ya sea el nivel neutral de 2,5% u otro. Ambos hitos se ven muy lejanos según la Fed y eso seguiría favoreciendo los precios de los activos y la economía uruguaya.