En 2023 hubo una fuerte sorpresa positiva en la inflación estadounidense. El cálculo que se está haciendo –este columnista pensó de esta manera– es que, después de la reversión de los shocks inflacionarios, la inflación se estabilizaría en torno al 4-4,5%. Es decir, la inflación inercial sería de este orden.

Dado que el objetivo es el 2%, le correspondería al banco central estadounidense, promover una desinflación de 2 a 2,5 puntos porcentuales.

La experiencia de posguerra para las economías desarrolladas es que la desinflación tiene una tasa de sacrificio de alrededor de 1: por cada punto porcentual de desinflación, la tasa de desempleo debe aumentar en 1 punto porcentual.

En otras palabras, la política monetaria tendría que promover una desaceleración del crecimiento durante un período de tiempo suficiente para que el desempleo aumente entre 2 y 2,5 puntos porcentuales. La tasa de desempleo tendría que aumentar del 3,5% al 5,5-6%.

Para que el desempleo aumente entre 2 y 2,5 puntos porcentuales en un período de uno a dos años, el crecimiento acumulado tendría que quedar por debajo del potencial en 4 a 5 puntos porcentuales. El crecimiento potencial es del 2% anual. En otras palabras, en dos años, por ejemplo, el crecimiento tendría que estar entre 0% y -0,5%. Resulta que la reversión de los shocks fue mayor de lo imaginado.

La inflación —medida por el núcleo excluyendo el deflactor implícito del El consumo (un indicador que la Reserva Federal utiliza para poner en práctica el régimen de objetivos de inflación)— volvió al 3%. Además, hay señales de que el mercado laboral se ha ajustado perfectamente —hasta ahora— sin aumento del desempleo.

Después del shock inicial en febrero y marzo de 2020 por la pandemia, a partir de abril la economía estadounidense se estaba recuperando con fuerza. La recuperación a lo largo del segundo semestre de 2020 y 2021 se produjo con la gente todavía en casa. Había un enorme desequilibrio sectorial entre la demanda y la oferta: todo el mundo demandaba bienes de consumo y había un fuerte desempleo en los servicios.

La expresión de este desequilibrio en el mercado laboral fue un inmenso exceso de vacantes abiertas sin cubrir. Había más de dos ofertas de trabajo por cada trabajador desempleado. Históricamente este número es menor que uno. Junto con la reversión de los shocks inflacionarios, hubo en 2023 un fuerte ajuste de este desequilibrio en el mercado laboral.

Según la situación del cuarto trimestre de 2019, aproximadamente 5/6 del ajuste ya se ha producido. Además de que la reversión de los shocks fue más intensa de lo imaginado, el régimen de metas de inflación ha funcionado bastante bien: en ningún momento la gente consideró la posibilidad de que la inflación a largo plazo para mantenerse por encima del objetivo. Y hoy las mejores medidas de las expectativas de inflación indican que la inflación en 2024 debería rondar el 2,5% o un poco menos.

En otras palabras, las expectativas de inflación ya indican que la meta de inflación se alcanzará prácticamente en 2024. Sólo en los últimos tres meses de 2023, hubo una sorpresa desinflacionaria para el Comité de Política Monetaria de la Fed de 0,5 puntos porcentuales. La desinflación más fuerte de lo esperado hizo que el mercado adelantara sus proyecciones implícitas para el ciclo de recorte de tasas de interés.

El Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal está considerando tres recortes de 0,25 puntos porcentuales, uno por trimestre, a partir del segundo trimestre. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha dejado muy claro que, de ahora en adelante, considera que los riesgos para la política monetaria son simétricos: equivocarse demasiado y tener que aceptar una desaceleración de la actividad mayor de la necesaria; o ajustar demasiado poco y vivir con una inflación por encima del objetivo.

Hasta ahora los riesgos eran asimétricos. La Reserva Federal vio un mayor riesgo de equivocarse demasiado poco en política monetaria que de equivocarse demasiado. El mercado, a diferencia de la Reserva Federal, trabaja con cinco recortes, a partir del primer trimestre. Para la actividad de la economía estadounidense, después del mayor crecimiento en 2023, del 2,5%, espero una caída al 1,5% en 2024, dependiendo de la política monetaria. Se espera que la tasa de desempleo aumente ligeramente: del 3,8% al 4,2%. Prácticamente un escenario de aterrizaje suave.

La sorpresa positiva en la inflación estadounidense generó la bonanza del mercado que tuvimos en noviembre y diciembre. Provocó una apreciación del tipo de cambio y una cierta caída en las tasas de interés a largo plazo en Brasil. El alivio de los intereses ayuda a la dinámica de la deuda pública y un tipo de cambio con un mejor comportamiento ayuda a la dinámica de la inflación, que también ayuda con los intereses y por lo tanto con la deuda. Todos estos hechos mejoran la percepción del riesgo interno.

Para la economía brasileña, la gran sorpresa en 2023 estuvo en la actividad económica. En lo personal, proyecté un 1% de crecimiento y tendremos un 3%. Parte de la sorpresa fue un crecimiento mucho mayor de lo esperado en la agricultura, así como sus impactos en otros sectores, principalmente los servicios de transporte. Pero también debe ha habido un cierto aumento en la tasa de crecimiento potencial de la economía. Después de tantas reformas —reforma del bono salarial y de la pensión de muerte en 2015; la Ley de Responsabilidad de las Empresas Estatales en 2016; la reforma laboral de 2017; la sustitución del TJLP por el TLP, la regulación de la Factura Inmobiliaria Garantizada (LIG) y el Duplicado Electrónico en 2018; la Ley de Registro Positivo y la Ley de Libertad Económica en 2019; la reforma de la Seguridad Social, el nuevo marco de saneamiento básico y Pix en 2020; la autonomía del Banco Central, la nueva Ley de Recuperación Judicial y Concursales, el nuevo marco regulatorio del gas natural, el nuevo marco cambiario, la banca abierta y la creación de depósitos voluntarios en el BC en 2021; la Ley de Estímulo al Transporte por Cabotaje en 2022; y reforma fiscal en 2023— la tasa de crecimiento del producto potencial debe haber aumentado.

Considero un aumento de 0,5 puntos porcentuales, del 1,5% al 2%. Es modesto, pero representa un comportamiento de productividad laboral muy superior al que tuvimos de 1981 a 2022, del 0,5%. Dado que el crecimiento de la población en edad de trabajar es aproximadamente del 0,7% anual, un crecimiento potencial del 2% significa un crecimiento de la productividad laboral del 1,3%. O sea, representa un aumento de 0,8 puntos porcentuales en relación con el promedio de los últimos 41 años.

Para 2024, considero que la inflación se estabilizará en torno al 4% anual con una Selic terminal del 9,5%. Creo que vamos a seguir así hasta 2026: IPCA al 4% y Selic al 9,5% y, por tanto, interés real del 5,5%. Dado que el tipo de interés real neutral —es decir, el tipo de interés real que estabiliza la oferta con una demanda y una inflación estable— es de alrededor del 4,5% anual, creo que el tipo de interés real cobrado estará 1 punto porcentual por encima del neutral. Es decir, navegaremos en los tres años restantes del tercer mandato de Lula con una contracción monetaria de 1 p.p.

El Presidente Lula ha dado señales de que pretende repetir, en su tercer mandato, el patrón de política económica practicado en el segundo: pie en el acelerador del gasto público y pie en el freno de la política monetaria.

La gran duda para el escenario se debe a la insostenibilidad de la política fiscal, que seguirá pesando sobre nosotros en 2024. En 2023 el déficit primario debería ser del orden del 1,4% del PIB, y hay grandes dudas sobre el poder recaudatorio de las medidas aprobadas por el Congreso en 2023, con el objetivo de incrementar los ingresos.

Creo que el déficit en 2024 rondará el 1% del PIB. Dado que, para 2024, el objetivo es déficit cero, tendremos una revisión del objetivo en marzo o mayo. El Presidente Lula ya ha dejado claro que no quiere hacer contingencias. Para que no haya contingencias, habrá que revisar el objetivo del 0% a un déficit del 1% del PIB. En este caso, estaremos en un mal escenario, en el que puede haber alguna reacción del mercado.

Sin embargo, es posible que Haddad convenza a Lula de que es mejor una revisión menor del objetivo, hasta algo así como un déficit del 0,5% del PIB. La meta no se cumpliría, pero la contingencia en 2024 sería menor. Por otro lado, se activarían las otras dos medidas correctoras del marco fiscal: los triggers que impiden aumentos automáticos del gasto en 2025 y un menor límite de gasto en 2026 (un aumento correspondiente al 50% del aumento de ingresos de 2025, y no 70%%).

Si no hay sorpresas negativas en la economía internacional, Lula llegará bien a finales de 2024. ¿Y 2025? Bueno, faltan 12 meses para 2025.

- Samuel Pessôa, investigador asociado de la FGV IBRE de la fudación Getulio Vargas. El artículo fue publicado en Cojuntura Económica.