TEMA DE ANÁLISIS

El pasado 15 de noviembre, el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central en su octava reunión del año anunció un aumento de la tasa de política monetaria de 50 puntos básicos, llevándola a 11,25%, manteniendo el rumbo contractivo.

La decisión del Copom se basó en el “escenario mundial complejo, la evolución de la actividad económica en Uruguay y reiteró su preocupación por la rigidez de las expectativa de inflación de los agentes”. Analizaremos aquí cada uno de estos aspectos.

Escenario internacional y regional

La actividad económica mundial está experimentando una desaceleración generalizada y más pronunciada de lo esperado. En este sentido, el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su último su Informe de Perspectiva Económica Mundial (World Economic Ourlook) corrigió sus proyecciones de crecimiento a la baja, previendo que el crecimiento mundial se desacelere del 6,0 % en 2021 al 3,2 % en 2022 y al 2,7 % en 2023. Según el Fondo este es “el perfil de crecimiento más débil desde 2001, excepto por la crisis financiera mundial y la fase aguda de la pandemia de COVID-19.” Los motivos de esta desaceleración son múltiples, en primer lugar se encuentra la persistencia de la inflación y como respuesta el endurecimiento de las condiciones financieras en la mayoría de las regiones, incertidumbre por la extensión de la guerra en el este de Europa, y las consecuencias de la política “cero Covid”.

Específicamente, en cuanto al endurecimiento de las políticas monetarias, el pasado 2 de noviembre la Reserva Federal (FED) de Estados Unidos realizó su quinto aumento de 75 puntos básicos. Con esa decisión, las tasas en EE.UU. quedan en un rango de entre 3,75% a 4%. Los efectos ya se visualizan en los aumento en el costo del financiamiento externo, en los precios de los commodities y en el fortalecimiento del dólar. Luego de un período donde las tasas bajas favorecieron a países emergentes que brindan opciones atractivas, el aumento de tasas revierte estas decisiones en búsqueda de activos más seguros, como el dólar.

Evolución de la actividad económica en Uruguay

En el escenario local, si bien se espera un buen crecimiento para el año del entorno del 5%, la mayoría de los indicadores vinculados a la actividad económica indican que la economía crecería a un menor ritmo frente al inicio de año. Específicamente, la venta de nafta presentó caída en los últimos tres meses. La venta de energía a comercio y servicios creció a un menor ritmo en el segundo semestre. Por otro lado, las exportaciones continuaron mostrando dinamismo, aunque a diferentes ritmos en octubre.

La recaudación mantiene la tendencia expansiva iniciada en 2021, sin embargo crece a menor ritmo.

Por su parte, el mercado laboral permanece estable, observándose un menor dinamismo en la generación de empleo al observado al inicio del año.

Finalmente, la inflación interanual que retrocede en octubre y se ubica en 9,0% en términos interanuales, cerca de un punto porcentual por debajo del registro de septiembre que fue de 9,95%. La inflación subyacente (que excluye precios volátiles: frutas y verduras y precios administrados) también se redujo. Las proyecciones para el cierre del año 2022 se ubican en 9,0%.

Rigidez de las expectativas de inflación de los agentes

La preocupación por la rigidez de las expectativas es mencionada como un problema por las autoridades monetarias al menos desde julio de este año, debido a que dificulta la transmisión de los objetivos de la política monetaria.

Las expectativas de inflación siguen por fuera del rango meta. La inflación esperada en la mediana de los analistas, relevada por el Banco Central en su Encuesta de Expectativas a analistas, en el horizonte de 24 meses se mantiene en 7% desde agosto de este año, pese a que desde agosto la política monetaria ha comenzado a operar en su fase contractiva. Por su parte, las expectativas de inflación de los empresarios uruguayos, relevadas por el Instituto Nacional de Estadística, son aún superiores, proyectan una inflación del 8,5% a 24 meses. Como consecuencia, las expectativas de inflación a 24 meses de los agentes de la economía se encuentran desancladas del rango meta de inflación definido por la autoridad monetaria, que a partir de setiembre de este año se encuentra entre el 3% y 6%.

Si bien el endurecimiento de la política monetaria está sucediendo en buena parte del mundo, en la mayoría de esos países las expectativas de inflación de los agentes se encuentran alineadas con las de las autoridades.

Efecto de las decisiones de política monetaria del BCU en la economía

Los canales de transmisión sobre los cuales estos anuncios inciden son tres.

El primero, y sobre el que se tiene un efecto directo, es el canal crediticio. Una suba de la tasa de interés de política monetaria lleva a un encarecimiento del crédito. El segundo canal es el canal de las expectativas de inflación, sobre las cuales el BCU quiere influir. Sin embargo, como se exponía anteriormente, a pesar de los sucesivos aumentos en la TPM, en los últimos meses las expectativas de inflación a dos años se han mantenido prácticamente incambiadas en torno a 8% para empresarios y 7% para analistas. Esto no necesariamente implica que la política monetaria no haya sido efectiva, si no que puede estar recogiendo, por un lado, innovaciones sobre la trayectoria esperada como son las persistentes presiones inflacionarias por el lado de los productos transables (como consecuencia de la guerra en Ucrania y consecuencia de la política “cero Covid” en China) y, por otro, los mecanismos indexatorios de salarios que realimentan el proceso inflacionario. Por último, el tercer canal es el cambiario, un aumento de tasas en pesos hace más atractivo posicionarse en instrumentos nominados en pesos en lugar de en dólares. Lo que podría inducir en cambios de los portafolios y presionar a la baja el tipo de cambio. Sin embargo, no hubo movimientos en este sentido en la moneda.

¿Qué podría esperarse para el futuro?

La salud de las economías se encuentran dependientes de la calibración exitosa de la política monetaria, y la respuesta de la FED, en este sentido, es la más determinante por su impacto en el resto de los países. Las discusiones en estos momentos giran en torno a las consecuencias que podrían tener estas decisiones. Las declaraciones de Powell (FED) señalaron como preferible ajustar de más, porque podrían usar herramientas para estimular la economía luego, dijo que la historia “desaconsejan una flexibilización prematura de la política monetaria, por lo que mantendremos el rumbo hasta que el trabajo esté hecho”.

En este contexto, la respuesta de los países emergentes debería apuntar a calibrar la política monetaria para mantener la estabilidad de precios, cuidando el uso de las reservas porque es probable que las condiciones financieras empeoren.

El 30 de diciembre se realizará la próxima y última reunión del año del Copom, para la cual el Comité anticipó una nueva suba de tasas señalando que “se mantiene el anticipo para la última reunión del año”.

(*) Sofía Harguindeguy. Gerente del Área de Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay