Javier de Haedo

El pasado 19 de abril, el BCU resolvió reducir en un cuarto de punto la tasa de política monetaria (TPM) situándola en 11,25%. Curiosamente, en el comunicado con el anuncio respectivo se omitió aludir a la recesión que se dio en el segundo semestre del año pasado y a las sucesivas reducciones en las expectativas de crecimiento para este año, tanto de los economistas privados como del MEF, cuando ese es el principal argumento para fundamentar la decisión, e incluso para que ésta hubiera sido más contundente.

Lo anterior me da pie para compartir algunos apuntes sobre la política monetaria, la inflación y el tipo de cambio.

Primero, de acuerdo con los últimos resultados (medianas) de las encuestas respectivas, para dentro de 24 meses, que es el horizonte relevante de la política monetaria, los economistas privados esperan una inflación interanual de 6,85%. Estas expectativas de inflación a 24 meses han permanecido estables por más de dos años. Mientras tanto, los empresarios, que son quienes más han acertado históricamente, proyectan una inflación interanual de 8,0% para dentro de 24 meses.

Segundo, es habitual que en nuestro país la inflación quede por fuera del rango meta. De los últimos 15 años (180 años móviles), la inflación quedó dentro del rango meta en sólo 27 oportunidades (el 15% de las veces) y por encima del 9% en 45 ocasiones (el 25% de las observaciones). Las 108 veces restantes quedó por encima del techo del rango meta, pero por debajo del 9% en la zona que alguna vez se definió como “de confort”.

Tercero, en ese contexto, las expectativas no están desancladas, sino que se puede decir que están extraordinariamente ancladas en el eje del 8%, desde hace años. En todo caso, son las expectativas del BCU las que están desancladas de esa realidad.

Cuarto, también se puede decir que el verdadero “límite de tolerancia” para la inflación en nuestro país está en el 10%. Sólo en 10 ocasiones que se resumen en dos episodios en esos 15 años, la inflación ultrapasó breve y levemente dicho límite. No hay consenso en el sistema político para ir a una tasa de inflación más baja como sí lo hay para no pasarse del 10%. Nadie considera que se ganan o pierden las elecciones por la inflación mientras ella esté en esos límites. Otra cosa es el costo de vida relativo a los ingresos.

Quinto, el consenso político no ha dado lugar a un banco central independiente y el BCU no lo es, pero pretende serlo. Y el MEF, insólitamente, coincide y sostiene que la inflación “es un tema del BCU”, como si la política fiscal y la de ingresos y la necesaria consistencia entre las tres políticas resultaran inocuas a la inflación.

Sexto, en nuestro país no se da lo que habitualmente ocurre cuando se acelera la inflación, que es el fuerte impacto sobre los perceptores de ingresos fijos medianos y bajos. Y esto es así por la indexación salarial. Con una inflación en el eje del 8% anual, quienes ven reajustar sus ingresos dos veces al año e incluso una vez, pierden, a lo sumo, un 4% en el promedio del año.

Séptimo, la indexación, que surgió como consecuencia de la inflación crónica y se institucionalizó, impide que la pérdida de ingresos sea considerable, pero también coadyuba al mantenimiento de la inflación, haciéndola rígida a la baja. O sea, es “remedio” y enfermedad.

Octavo, en nuestro país bimonetario la política monetaria tiene menos impacto que en los países con una verdadera moneda propia y única. No en vano al BCU le preocupa la elevada dolarización, que es la que menoscaba aquel impacto. Y su único canal efectivo es el cambiario, al incidir en un tercio de la canasta del IPC (bienes exportables e importados). Por eso se suele “abusar” de este canal, dando lugar a episodios de “atraso cambiario” considerable, más allá de que el régimen de tipo de cambio sea fijo o flexible.

Noveno, una situación con esas características se dio recientemente, desde inicios del año pasado: en marzo de 2023 el tipo de cambio real (TCR) extra regional estaba 20% por debajo del nivel de diciembre de 2021. No se considera allí a nuestros peculiares vecinos, con quienes la situación bilateral es extraordinariamente peor, pero por razones que nos exceden.

Décimo, ¿cuál es el tipo de cambio nominal (TCN) que iguala hoy al TCR promedio histórico? Diferentes cálculos lo sitúan algo arriba de los $ 50: vis a vis EE.UU. desde 1985, $ 50,5 y con fuera de la región desde 1985, $ 52,8 y desde 2000, $ 50,6. Por lo visto en Noveno, la mayor parte de la brecha actual entre el TCN y el TCR promedio histórico se generó en 2022.

Undécimo, el “hundimiento” del TCN y su impacto en el TCR fue la razón por la cual en Uruguay la inflación no se aceleró como ocurrió en la mayor parte del mundo. Entre 2019 (antes de la pandemia y la guerra) y el “pico” respectivo que se dio en algún momento de 2022, en EE.UU. la tasa de inflación se multiplicó por cuatro; en Alemania por siete, en Brasil por tres; y en nuestro país apenas se multiplicó por 1,1.

Duodécimo, la política monetaria ha sido y es extremadamente contractiva: el crecimiento interanual de los medios de pago ampliados, el M1´, que fue la referencia de la política monetaria hasta que reapareció la TPM, creció claramente por debajo del IPC desde el segundo trimestre del año pasado. En el primero de este año, su crecimiento interanual fue de 3,5%.

Podría seguir, hay más para agregar, pero por hoy me he quedado sin espacio. Por lo que retomaré el tema en breve.