En los primeros tres meses del año se observa un crecimiento en la cantidad de títulos del Gobierno Central equivalente a US$ 634 millones.

La deuda pública es una variable económica relevante, pero para medirla depende mucho de la definición que se adopte y eso lleva a que dificulte su uso en la interpretación de la coyuntura. Depende mucho si se utiliza la medición de la deuda bruta o neta de activos o si se toma todo el sector público como un conjunto, o si se miran los componentes por separado. En el momento actual se puede decir que en cualquier definición que se tome de deuda hay un leve deterioro por aumento, ya sea que lo medimos en dólares o en porcentaje del PIB.

La cifra de endeudamiento del sector público que informa el BCU para el cierre del año 2014 fue equivalente a US$ 33.604 millones (58,5% del PIB). Es un porcentaje alto pero no preocupante. Incluso, si se toma en cuenta que el perfil de vencimientos está adecuadamente distribuido desde hoy hasta 2050 (Gráfico N° 1), se suma la tranquilidad que se debe mucho pero hay tiempo para pagarlo. También genera tranquilidad el acceso a los mercados financieros externos a tasas de interés razonables. Adicionalmente hay que considerar que hay un buen nivel de ahorro interno que ofrece financiamiento al sector público.

Siempre que el déficit fiscal se corrija un poco a la baja y se mantenga acotado en un nivel razonable, se podrá financiar sin dificultades en todo el próximo período de gobierno, a pesar de que la deuda pública se encuentra en estos niveles.

Sin embargo, el nivel de deuda pública bruta que presenta el BCU es engañoso, y por eso se acompaña de la cifra de deuda neta de las reservas internacionales en poder del sector público. Suena razonable que si aumento la deuda pero no gasto el dinero que me prestan sino que lo guardo por las dudas, no empeora mi posición patrimonial. Pago intereses por tener ese dinero guardado pero no soy ni más ni menos rico. En términos de todo el sector público se contabilizan US$ 21.533 millones de reservas por lo que el neto es de tan solo US$ 12.071 millones, una cifra muy baja. Cuidado, es solo una ilusión óptica.

El problema de ver todo agregado es que no siempre el que debe plata dentro del sector público es el propietario de los activos de reserva. Como la definición de deuda pública se limita a los títulos de deuda emitidos, los préstamos, depósitos, créditos de proveedores, cuando se analiza la deuda del BCU no se toman en cuenta los pasivos monetarios. Por tanto es lógico que tenga menos deuda que activos. Pero lo que sobra al BCU en este caso no lo puede transferir al sector público para que pague sus obligaciones.

Las reservas son mayoritariamente del BCU que registró US$ 18.708 millones al cierre del 2014. El resto le corresponde al sector público no financiero, prácticamente todo al Gobierno Central (GC). Esto lleva a que el concepto de deuda pública neta que es relevante es solo el que corresponde al sector público no financiero. Al cierre del 2014 la cifra era casi el doble que el neto de todo el sector público agregado al alcanzar la cifra de US$ 21.698 millones o sea 37,8% del PIB.

La evolución de este neto muestra un ligero deterioro en el último año donde se interrumpe la tendencia a la mejora, de acuerdo a lo que se ilustra en el Gráfico N° 2.

La metodología para contabilizar la deuda del sector público procura quitar de la definición toda obligación de una parte del sector público que es propiedad de otra parte del mismo. El criterio es claro, si el Gobierno Central emite un papel de deuda y el que lo compra es otro organismo del sector público y lo guarda como forma de ahorro, no es relevante sumar esos títulos cuando se quiere medir lo que debe el sector público.

Esta operación de consolidación de cifras al interior del sector público no es del todo oportuna si el tenedor de la deuda pública también tiene obligaciones. Un ejemplo claro sería la tenencia de títulos públicos en el BROU, que se los debe a los depositantes.

Otro ejemplo reciente es el caso del Banco de Seguros del Estado que, debido a las obligaciones que tiene con los pasivos por las rentas vitalicias, debe invertir los fondos que recibe de las AFAP en títulos en pesos y si son indexados a la UR mejor porque las pasividades siguen a la UR. Para permitir el calce entre activo y pasivo del BSE el gobierno hizo una emisión de deuda en UR por un poco más de US$ 1.000 millones en marzo del año pasado, que la canjeó por otros títulos de deuda que tenía el BSE. Es una cifra que con el tiempo irá aumentando en la medida que el BSE se haga cargo de mayor número de pensiones vitalicias.

Si se mide entonces la deuda del sector público no financiero incorporando aquella parte de la deuda que emitió, pero está en propiedad de otros organismos públicos (mayoritariamente el BSE), la deuda neta se ubica en US$ 25.722 millones o sea 44,8% del PIB.

En el Gráfico N° 2 también se presenta la evolución en los tres últimos años de esta variable y se comprueba el deterioro casi de dos puntos porcentuales del PIB en el 2014.

Los datos preliminares y parciales para el primer trimestre de 2015 indican un nuevo deterioro en el nivel de endeudamiento. La información disponible corresponde a la principal categoría de deuda del sector público no financiero que son los títulos de deuda emitidos por el GC. Al cierre de 2014 totalizaban US$ 20.232 millones de acuerdo a la información de la Unidad de Gestión de Deuda del MEF. Esto incluye los títulos en propiedad del BSE. Al cierre de marzo del 2015 se registra una suba que lleva la cifra de deuda en títulos del GC a US$ 20.866 millones. Es una variación muy grande y buena parte se debe encontrar en reservas del gobierno por lo que no deberá reflejar un aumento sustancial de la deuda neta.

Uno de los puntos centrales de la política de deuda en los últimos años fue la reducción de la exposición al dólar y el aumento de obligaciones en pesos uruguayos, pero las cifras recientes marcan un incremento en la dolarización, de un 40% en marzo del 2014 a un 48% en marzo del 2015.

El ratio de dolarización es importante para considerar el nivel de riesgo que tiene la deuda pública a una devaluación real del peso. Luego de un período de fuerte apreciación real de la moneda este punto pasa a ser importante.

El gobierno tiene ingresos en pesos por los impuestos y si contrae obligaciones en dólares se incrementa el riesgo por el impacto de una devaluación real de la moneda. Si el dólar aumenta más que el índice de precios de los impuestos, entonces pagar la deuda es más pesado para el gobierno.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN