Entender la dinámica de las crisis económicas para tratar de evitarlas desde las políticas parecería configurar un gran objetivo de cualquier administración. Dos investigadores uruguayos radicados en Estados Unidos, donde obtuvieron su doctorado y hacen docencia, han desarrollado en conjunto una línea de investigación a través de la cual procuran entender qué factores desencadenan dichas crisis, comprender las dimensiones del problema y cómo se pueden evitar. Diego Pérez* y Pablo Otonello** sostienen que, en una economía abierta, la política puede operar en el sentido de disminuir los riesgos de una crisis, pero también minimizar el impacto ese impacto si esa crisis no se evita. Y para ello se presenta un set de posibles medidas. En esa línea, además, ambos académicos han investigado sobre el uso del tipo de cambio como política industrial. Coinciden en que Uruguay está en un buen momento, desde el punto de vista de su estabilidad macroeconómica, para hacer foco en políticas como las sugeridas —u otras similares—, que apunten a una mirada de medio y largo plazo. “Un debate necesario con el objetivo de un despegue económico”, señalaron. A continuación, un resumen de la entrevista.

—¿Cuál fue la motivación de la investigación que llevaron a cabo?

Pablo Otonello —Lo que motivó nuestro trabajo fue la recurrencia que tienen las crisis en Uruguay y en otras economías emergentes; nuestra investigación está destinada a entenderlas y a pensar en cómo se pueden evitar. Las crisis muchas veces se desencadenan por mala suerte, pero también a la suerte se la puede ayudar. Hablo de mala suerte en el sentido de que muchas veces el origen de una crisis está en disrupciones en los mercados financieros globales o en contagios que vienen del exterior, generalmente. Cuando me refiero a “ayudarlas” apunto a que hay ciertas exposiciones al riesgo que tienen los distintos agentes de la economía, caso del gobierno o las empresas a través, por ejemplo, de su endeudamiento. Y reducir esas vulnerabilidades es un aspecto clave, a partir de todo el set de políticas macroeconómicas de las que dispone un país.

—¿No controlar esas variables que puedan ser sacudidas por factores exógenos es de por si una vulnerabilidad?

Diego Pérez —Lo que nosotros encontramos es que, el hecho ser una economía abierta, como lo son todas las economías emergentes y en el caso particular de Uruguay, se vuelve vulnerable a la inestabilidad financiera. Eso es parte del marco económico en el cual las economías se manejan. Luego, la política puede hacer dos cosas. Una, que cuando vienen estos impulsos y los cimbronazos, la economía los enfrente de una manera fuerte. Y eso, en nuestro caso, implica menores exposiciones al riesgo. Y lo otro que puede hacer la política macroeconómica es estabilizar el impacto. Es decir, cuando viene el impacto, desarrollar políticas, ya sea fiscal, monetarias o cambiarias, que atenúen el impacto agregado.

PO —Para dar un ejemplo concreto de eso, lo que nosotros encontramos en nuestro trabajo es que la política cambiaria tiene un rol en particular. Por ejemplo, tipos de cambio flexibles tienen la capacidad de generar un estabilizador para las empresas cuando están endeudadas; si viene un choque externo, el tipo de cambio mueve las variables macroeconómicas en la dirección de ayudar al riesgo de las empresas y por ese lado es que generan un estabilizador. Pero más en general, todas las políticas macroeconómicas tienen esa condición de que pueden, ya sea mitigar el choque o amplificarlo.

—¿Y hasta dónde se puede modelizar para manejar escenarios alternativos?

DP —Un ejemplo puede ser algo que ha hecho Uruguay en materia fiscal. La implementación de una regla fiscal, que ate el gasto público a los ingresos más estructurales. Eso hace que cuando uno enfrenta una crisis financiera, tenga posibilidad de desarrollar políticas fiscales contracíclicas. Sin que, necesariamente —como el mercado entiende el desarrollo de la política fiscal mediante una regla— tenga a colación un incremento en los aumentos de las tasas de interés que percibe el gobierno cuando se toma deuda.

PO —Otra dimensión en la que el país ha avanzado en los últimos años es la política monetaria. El hecho de tener una inflación más baja también contribuye a que cuando haya shocks, existan mayores expectativas de estabilización y que la política monetaria pueda ser más efectiva en estabilizar la economía que en un contexto donde uno ya parte con condiciones iniciales de una inflación más alta.

—Precisamente, respecto del tema endeudamiento, ¿dónde están las luces amarillas?

DP —En el endeudamiento, tanto de los gobiernos como las empresas, hay un componente de sus costos de endeudamiento que tiene que ver con su riesgo, qué tanta deuda tienen. Y hay otro componente que tiene que ver con el precio internacional de ese riesgo. Como cualquier otro precio internacional, está determinado por factores globales, y en particular nuestra investigación muestra claramente que ese precio del riesgo global tiene mucho que ver con la salud de los intermediarios financieros globales. Y eso es algo que puede cambiar muy rápidamente en el tiempo. Como las crisis históricas indican, es un precio que tiene una volatilidad muy grande y que puede cambiar por diferentes condiciones y de manera bastante rápida. Entonces, si el precio del riesgo es tan volátil, uno tiene que tener en cuenta el grado de exposición a ese riesgo en particular. Y en particular también tener en cuenta los efectos sistémicos que el endeudamiento de uno tiene sobre el sistema.

—¿Y no se incorpora ese riesgo?

DP —El gobierno, naturalmente incorpora ese riesgo porque es un agente grande y es consciente de ello. Las empresas, que son agentes más atomizados, no necesariamente lo incorporan tanto, desde las políticas, se debe estar atento a ello y saber que si el sistema en su conjunto está más endeudado, estamos más expuestos a esos cambios en el precio del riesgo y los efectos que eso pueda tener sobre el sistema en su conjunto. Cuando uno mira las historias de crisis, siempre tienen que ver con ese grado de endeudamiento que tienen los agentes.

—¿Hay un rol que el Estado deba cumplir en ese terreno?

DP —El Estado puede entender estos riesgos y tratar de mitigarlos. Por ejemplo, si el país está muy endeudado con un set pequeño de bancos, el riesgo puede llegar a ser más grande. Si el pool de prestamistas está más diversificado, a lo que uno termina expuesto es simplemente a las fluctuaciones globales y no necesariamente a cómo le vaya a un banco en particular. Ahí hay un aspecto al que se le debe prestar atención.

—En cuanto a supuestos escenarios de riesgo, ¿cuánto puede afectar a un país la alta dolarización?

DP —Es importante, porque en adición al riesgo crediticio, entra lo que se denomina riesgo cambiario y el riesgo cambiario hace que en periodos de turbulencia financiera, por lo general las monedas de las economías emergentes se deprecian y al depreciarse, si la deuda está denominada en dólares, eso implica pérdidas en las hojas de balance, pérdidas de capital en aquello que están dolarizados.

En la crisis del 2001 el efecto sobre los bancos fue muy fuerte; desde entonces se han dado varia medidas que han mitigado ese efecto; ha habido una desdolarización a nivel de economías emergentes, de la cual Uruguay también ha participado y hoy por hoy el gobierno está notoriamente menos dolarizado que hace 20 años. Eso implica que una crisis eventualmente le puede pegar por el aumento en la prima de riesgo pero no necesariamente por el efecto cambiario, y eso brinda más posibilidades de generar políticas contracíclicas que terminen atenuando el efecto. En cuanto a las empresas, a nivel de los países emergentes no han acompañado al mismo ritmo a los gobiernos en este proceso de desdolarización. En el caso uruguayo, al menos las entidades financieras han evitado el descalce de sus activos y pasivos en dolarización, lo que las hace más inmunes a las fluctuaciones cambiarias.

—El manejo de los riesgos ha sido incorporado en la gestión de gobierno con mayor énfasis en los últimos tiempos…

PO —Afortunadamente, las políticas macroeconómicas en muchos países emergentes, como Uruguay, han mejorado notoriamente. Se han convertido en una política de Estado a la que sucesivos gobiernos han contribuido en mejorar. El país ha entrado en un proceso más sostenido de crecimiento, menos influido por crisis y ello permite pensar en procurar respuestas a preguntas también muy importantes: cómo crecer más y cómo se distribuye mejor ese crecimiento.

Hay que tener en cuenta que los riesgos macroeconómicos siempre existen, no es que haya que bajar la guardia, pero dado todos los avances que se han ido dando, estas preguntas —digamos más de mediano plazo— son muy importantes, más ambiciosas, y cuando uno reduce esos riesgos puede poner más el foco ahí. Y puede también poner las políticas macro al servicio de ese mayor crecimiento de mediano plazo.

—¿Por ejemplo?

PO —Nosotros hemos estado estudiando el rol que la política cambiaria tiene para ayudar a acelerar el crecimiento. Es decir, cuando uno piensa en los países que han tenido “milagros de crecimiento”, muchos de estos se han dado en Asia, estos crecimientos se han basado en ciertos sectores estratégicos que pueden ser apoyados desde la perspectiva de cómo la política cambiaria puede ayudar a la competitividad. Ese es un terreno para trabajar.

—Ustedes se plantean el uso del tipo de cambio como política industrial…

DP –En principio, la pregunta era si se puede mantener el tipo de cambio competitivo, por cuánto tiempo, y si realmente ayuda al proceso de despegue de la economía. Lo que nuestra investigación arroja es que este tipo de políticas puede ayudar a un país que está en un proceso de convergencia, en un proceso de despegue económico, como por ejemplo se puede caracterizar al Uruguay en esta etapa actual.

Si uno mantiene mediante política cambiaria el tipo de cambio de manera más competitiva, lo que genera es un impulso económico hacia esos sectores estratégicos que han sido impulsores de procesos económicos sostenidos, mediante una redirección de los recursos económicos. Si se mantiene el tipo de cambio más competitivo, va a tener un sector que está ligado al comercio internacional más competitivo y por lo tanto más fulgurante. Eso va a implicar que tanto la inversión como el empleo se van a redireccionar a ese sector y si estos sectores son estratégicos, son capaces de acarrear crecimiento por un periodo prolongado; entonces, eso va a acelerar estos procesos de convergencia, como ha ocurrido en los tigres asiáticos, y eso va a resultar un perfecto cambio de la economía.

—¿Tiene que haber una política orientada con ese fin?

DP —Totalmente. Eso se puede generar mediante, por ejemplo, políticas de intervención cambiaria y acumulación de reservas internacionales, que a su vez tiene otros beneficios, como estar más blindado con un stock de reservas más alto. Esa es una manera de obtener este tipo de cambio menos valuado, pero hay que entender que eso puede darse por un periodo de tiempo, pero no para siempre. Pueden darse otro tipo de políticas industriales, de corte más tradicional, como políticas de subsidios sectoriales a los sectores estratégicos. Lo que tiene la política cambiaria mediante intervención cambiaria es que es más fácil de implementar y está menos sujeta a la elección y la identificación de cuáles son aquellos sectores. Esto es simplemente impulsar el sector transable, mediante un tipo de cambio competitivo por la primera parte del despegue económico.

—¿Y qué pasa con la inflación en esa etapa?

PO —Hay una interacción interesante entre estas variables. Si se quiere estabilizar la inflación, eso aprecia el tipo de cambio. Entonces puede haber una disyuntiva entre distintos objetivos. En ese caso, lo que ocurre a veces es que se pueden utilizar otros instrumentos para mantener la competitividad, que es el concepto clave.

Es importante tener en cuenta de que el tipo de cambio competitivo, como algo de mediano plazo, en principio no es algo que uno deba intentar hacer con la política monetaria, porque la política monetaria tiene un efecto mucho más de corto plazo. Entonces, si uno intenta mantener el tipo de cambio competitivo con la política monetaria, es probable que termine sin ninguna de las dos cosas. Uno tiene que utilizar instrumentos más de mediano plazo para ganar competitividad, ya sea la acumulación de reservas o el estímulo de la inversión, o cosas que estamos hablando acá de políticas que llevan décadas y la política, digamos, eso no se puede lograr con política monetaria, que opera a otra frecuencia.

—¿Y qué otros costos adicionales puede tener una política como la que mencionan sobre tipo de cambio subvaluado?

DP —Esta es una política que actúa de manera uniforme a todo el mundo. Una consecuencia que tiene mantener un tipo de cambio, competitivo, es que los recursos se van a volcar tanto al sector estratégico como a otros sectores transables tradicionales. Entonces, no necesariamente está la política focalizando exactamente en los sectores donde uno cree donde están las externalidades más positivas. Obviamente, puede haber otras políticas fiscales que sean mejores, más quirúrgicas, pero esta lo que tiene es que sabemos que funciona. Algunos países, por problemas de economía política, pueden no estar en condiciones de aplicar otras medidas más focalizadas.

—¿Necesita algunas condiciones previas particulares un país para poder poner en marcha un proceso de esta naturaleza?

PO —Sí, un requisito esencial para que estas políticas funcionen es que el país debe estar en una trayectoria de convergencia hacia una productividad más alta, hacia un ingreso más alto. O sea, si uno se imagina un país que no tiene demasiadas oportunidades de crecimiento, un país que está estancado, este tipo de políticas no tiene la capacidad de sacarlo del estancamiento. Son políticas que aceleran, no políticas que generan de por sí una convergencia hacia un nivel de ingreso más alto.

—¿Y el momento de Uruguay los hace pensar en que estaría en condiciones de implementar una política así?

PO —El momento de Uruguay creo que es bueno en este sentido, dado que ha reducido vulnerabilidades financieras y por muchas buenas razones, Uruguay está siendo visto como un país con un crecimiento sólido. Creo que es un muy buen momento para pensar en este tipo de políticas.

—Otro trabajo que ustedes han presentado advierte que las respuestas de los hogares ante los shocks macroeconómicos pueden arrojar luz sobre el comportamiento en forma agregada de la economía. ¿Cómo es eso?

DP —En ese trabajo también participó el colega Rafael Guntín. Primero, lo que hacemos es analizar empíricamente cuál es el ajuste de consumo de los distintos hogares en las crisis. Y lo que encontramos es que todos los hogares, aquellos de menor o de mayor ingreso, y aquellos con más respaldo de activos financieros en cuanto la crisis llega, o los que no cuentan con ese respaldo, todos ajustan de manera más o menos uniforme el consumo. Esto se puede racionalizar con los hogares percibiendo que el impacto de la crisis puede ser más permanente. Es decir, cuando un hogar percibe en el medio de la crisis que esta llegó para quedarse, es más entendible que el hogar desee ajustar el consumo, que si los hogares piensan que la crisis va a disiparse de manera muy rápida. Entonces, en ese caso es más entendible que quieran mantener esos niveles de consumo sin necesariamente ajustarlos de manera tan grande.

—¿Esa percepción de los hogares puede adelantar, entonces, el grado de una crisis?

DP —Puede dar pistas acerca de qué es lo que los hogares esperan que ocurra con la crisis, que luego puede o no materializarse. Pero también puede dar pistas acerca de la efectividad de, por ejemplo, políticas fiscales de atenuación en crisis. Si uno piensa en políticas de asistencia fiscal mediante transferencias, lo que se desprende de nuestra investigación es que estas pueden ser efectivas para ayudar a atenuar el consumo de aquellos hogares que realmente están sin mucho respaldo de activos financieros, los cuales no pueden necesariamente ajustar porque se les cae el ingreso de manera muy fuerte; pero a nivel agregado, las políticas de transferencias fiscales no necesariamente van a ser tan efectivas porque lo que ocurre es que todos los hogares están ajustando el consumo, ya sea aquellos que pueden como aquellos que no. Entonces, si aquellos hogares que pueden mantener el nivel de consumo mediante el uso de sus ahorros, deciden no hacerlo, si se les da dinero, lo van a ahorrar.

* Diego Pérez - economista (Universidad de Montevideo) y PhD por Stanford University. Profesor asociado en New York University.

** Pablo Ottonello - economista (UdelaR), PhD por Columbia University, profesor asociado en la Universidad de Maryland