OPINIÓN

¡Vaya arranque de año que hemos tenido! El peor jamás registrado para las clases de activos de renta fija en bonos con grado de inversión, alto rendimiento y "refugio" (p. ej. valores del Tesoro estadounidense) en los últimos 20 años. Pero, ¿a dónde nos dirigimos ahora y cómo deberíamos plantear una asignación de activos cuando hay tantos riesgos que afectan a las rentabilidades de la renta fija en todo el espectro? A modo de ejemplo, desde el inicio del año, la deuda pública global se ha depreciado un 4,1%, los bonos de alto rendimiento globales un 7,5% y la deuda de mercados emergentes un 10,1%(1).

El panorama al inicio del año

El año 2021 trajo consigo múltiples sucesos. En el último trimestre el crecimiento tocó techo en EE.UU. y se estima que el 2022 revelará una tendencia bajista (en términos intertrimestrales), aunque la tasa de crecimiento en el año completo debería ser relativamente sólida, con una mediana de expectativas (en términos reales) del 3,6% (2).

En cuanto a la inflación, el año pasado la Reserva Federal estadounidense finalmente se desprendió del término "transitoria" para 2022. Aunque se estima que la inflación continuará alta en el primer semestre del año, posteriormente creemos que su "carácter transitorio" podría volver a entrar en juego. A pesar de un periodo prolongado de precios más altos debido a las secuelas del conflicto Rusia/Ucrania, se prevé que la inflación subyacente, medida por el gasto en bienes de consumo personal (PCE), bajará hacia finales del año. Señalamos esto porque las previsiones de inflación han aumentado y se prevé que el PCE subyacente se situará en torno al 3% de aquí a un año, es decir, aproximadamente un 0,7% más de lo que se esperaba cuando entramos en el nuevo año (3).

Entonces, tenemos un periodo de alta inflación con un crecimiento abocado a reducirse. ¿Esto es una estanflación?

Si "transitoria" fue la palabra de moda en 2021, su sustituto en 2022 (de momento) es "estanflación". ¿Qué significa esto en el contexto de la perspectiva de crecimiento? ¿Por qué importa para los bancos centrales y cómo deberían configurarse las carteras para sacarle el máximo partido?

La estanflación puede definirse de múltiples formas, pero existen algunos factores típicos que la conforman, entre ellos una inflación creciente, un estancamiento del crecimiento y un desempleo en aumento. Los responsables políticos generalmente pasan apuros en estos periodos, ya que tienen la opción de rebajar la inflación (mediante una subida de los tipos, que también agrava el impacto en el crecimiento al frenar la expansión del crédito) o atajar el bajo entorno de crecimiento directamente mediante recortes de los tipos. Con independencia de qué camino sigan, se resentirá la inflación o el crecimiento.

¿Es similar este período "estanflacionario" al de los años ´70?

El entorno que vimos en los años ´70 se caracterizó no solo por una alta inflación y un bajo crecimiento, sino también por un elevado desempleo. Aunque actualmente tenemos un crecimiento e inflación divergentes debido a shocks de oferta, el mercado laboral de EE.UU parece boyante y algunos de los indicadores de carácter más prospectivo, como las cifras de bajas de la encuesta sobre vacantes de empleo y rotación de personal (Job Openings and Labor Turnover Survey, JOLTS) aún sugieren que esta situación se mantendrá (Figura 1). No olvidemos que estamos saliendo de una de las recesiones más intensas de la historia (el ciclo ha sido especialmente corto); no obstante, con los estímulos fiscales que vimos en 2020, el consumidor se encuentra en un punto de partida mucho más saludable del que podría haber estado en otras circunstancias.

Incluso teniendo en cuenta las crisis del petróleo, donde los economistas estiman que cada subida del 10% de su precio reduce en aproximadamente un 0,1% la tasa de crecimiento de EE.UU., se prevé que el crecimiento real alcanzará niveles muy sólidos al observar el punto de partida en que se encuentra respecto a su historia reciente.

Desde 2015, el crecimiento real del PIB en EE.UU. ha oscilado entre 1,7 y 2,9%; sin embargo, se prevé que alcance el 3,6% en 2022, a pesar de haber bajado hasta el 3,4% durante la pandemia. Esto significa que aunque la inflación es alta, el crecimiento nominal probablemente será aún mejor y superará la tasa de inflación.

Además, como se señaló antes, los consumidores parten de una posición mucho mejor. Durante la pandemia, se vieron obligados a dedicar más ingresos al ahorro debido a las medidas de confinamiento que se decretaron, lo que redujo drásticamente su capacidad de gasto. Así pues, creemos que los consumidores (en su conjunto) deberían poder asumir el aumento de los costes energéticos a corto plazo. La Figura 2 muestra que la ratio del servicio de la deuda (esto es, la ratio amortizaciones de deuda de las familias/ingresos disponibles) es muy baja comparado con la ratio histórica.

Por último, los trabajadores con salarios más bajos en Estados Unidos y otros mercados desarrollados han sigo testigos de algunas de las subidas salariales más altas, lo cual debería contribuir a contrarrestar el efecto de las subidas de precios. Así pues, aunque no auguramos un crecimiento mucho mayor, sí esperamos que su descenso, en caso de producirse, sea relativamente limitado.

Las expectativas de crecimiento en Estados Unidos, aunque están disminuyendo en 2022, seguían siendo bastante buenas como punto de partida al inicio del nuevo año.

Incluso una reducción de un punto porcentual respecto al crecimiento esperado (en un escenario agresivo) debería dejarnos con un crecimiento real positivo y un entorno que permita a la Fed seguir subiendo los tipos de interés.

Conviene observar que Estados Unidos podría quedarse solo en este aspecto, ya que
Europa y el Reino Unido se verían mucho más castigados por su dependencia del petróleo y su condición de importadores netos de esa materia prima. De todos modos, todavía es pronto para determinar las verdaderas secuelas del encarecimiento del petróleo, ya que la situación es sumamente voluble en la actualidad.

Dado que nuestra expectativa central difiere de una recesión, especialmente en Estados Unidos, ¿dónde se encuentran ahora las oportunidades de inversión?

A tenor de nuestros modelos internos, los activos de renta fija —en sus distintos segmentos— han sufrido un brusco reajuste de precios en los últimos meses. Los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento se han ampliado notablemente (incluso antes del conflicto Rusia/Ucrania). Lo mismo ocurrió con los diferenciales de los bonos "grado de inversión, aunque esta clase de activos también sufrió rentabilidades totales negativas a raíz del fuerte aumento de los tipos de interés acaecidos desde la segunda mitad del año pasado. Sin embargo, a diferencia del año y medio pasado, los precios de la deuda pública se han reajustado para ser más optimistas (descontando las subidas de tipos de interés) y, en cierta medida, descontando también un escenario de mayor inflación.

¿Qué descuentan los mercados de deuda pública?

Como se ha señalado, es bastante sorprendente que los tipos no hayan bajado más durante el conflicto Rusia/Ucrania. Conviene observar que la política monetaria ha sido demasiado laxa hasta este momento y la inflación tardará más tiempo en retroceder. Sin embargo, las expectativas del mercado han pasado de seis subidas y media de los tipos a cuatro este año, para luego volver a seis subidas en fechas recientes. La Fed tiene pocas razones para ignorar a los mercados y ser decididamente dovish, dado el nivel en que se halla el crecimiento, la inflación y el desempleo, incluso admitiendo algunas rebajas de las expectativas.

Si observamos los tipos de la deuda pública a 1 año en Estados Unidos (Figura 3), no sería raro pensar que los tipos tienen mucho más margen para aumentar. Aquí es cuando entran en juego las curvas (de tipos) adelantadas, que actualmente descuentan un tipo a 1 año de aproximadamente el 2% dentro de un año. La Figura 3 muestra que hemos avanzado mucho desde mediados de 2021. Por consiguiente, podría decirse que las clases de activos que ofrecen un "refugio" aportan algún valor en un entorno de mayor aversión al riesgo o si la inflación y el crecimiento no resultan tan sólidos como se esperaba a más largo plazo.

¿Qué están descontando los mercados de bonos corporativos (crédito)?

El crédito ha sido objeto de un contundente reajuste de precios. Fue el mercado que marcó la pauta tras la corrección provocada por la COVID (cuando los diferenciales de los bonos no dejaban de estrecharse a medida que mejoraban las condiciones), pero ahora, ¿a dónde nos dirigimos en vista de que los diferenciales de los bonos de alto rendimiento cotizan actualmente a unos 500 puntos básicos (bps)?

A pesar de la ampliación de los diferenciales, las expectativas sobre las tasas de impago han aumentado poco o nada. En Estados Unidos y Europa se situaron casi a mínimos récord en 2021 y muchos estiman que se mantendrán así en 2022. Un modo de examinar las tasas de impago es calculando la tasa implícita en los diferenciales de los bonos actuales. La tabla de la Figura 4 presenta un escenario simplificado basado en este método.

Usando esta visión simplificada de los diferenciales de crédito, el mercado de alto rendimiento europeo lleva implícita una tasa de impago del 4%. Para situar esto en contexto, en los últimos 15 años solo ha habido un periodo en que las tasas de impago alcanzaron cotas más altas: el año 2009 (véase la Figura 5), incluido el periodo más reciente durante la pandemia, en el que la actividad de países del mundo entero estuvo cerrada. Además, debemos pensar que aunque los diferenciales podrían seguir ampliándose, el mercado de crédito ofrece un cupón que debería tenerse en cuenta a la hora de invertir con vistas al largo plazo.

Una observación final

Con el crédito descontando ya en precios un escenario mucho más débil (como evidencian los diferenciales más amplios), y con el reajuste de los tipos (rendimientos más altos) para reflejar un escenario de mayor inflación, ¿a dónde nos dirigimos ahora?

En nuestra opinión, actualmente no hay ni una sola clase de activos que destaque por estar especialmente mal valorada. Por tanto, mantener una cartera diversificada de activos de renta fija podría ser provechoso en este punto del ciclo económico en que nos hallamos. Al ser raro que la correlación entre distintos activos sea uno (es decir, que la relación entre dos activos y los movimientos de su precio sea totalmente positiva), poseer diversas clases de activos suele aportar una ventaja de diversificación, ya que ofrece rentabilidades más altas ajustadas al riesgo.

La ventaja de este enfoque de asignación de activos es que nos permite actuar con más agilidad en caso de que algunos sectores de renta fija parezcan mal valorados en el futuro. Por otro lado, dados los reajustes que se han producido en los mercados de tipos, ahora se ofrece una mayor protección en caso de aproximarnos a un escenario de final de ciclo con mucho más rapidez de lo que habíamos supuesto inicialmente.

(*)Helen Anthony, gestora de carteras en Janus Henderson
1) Índices ICE BofA, Bloomberg, a 15 de marzo de 2022.
2) Crecimiento del producto interior bruto (PIB) real de EE. UU, Bloomberg, a 17 de marzo de 2022.
3) Bloomberg, a 17 de marzo de 2022