EL ANÁLISIS

Al cierre del II trimestre, la deuda del sector público no financiero es de US$ 31.096 millones.

Las dificultades del sector público para controlar su déficit tienen un impacto sobre la trayectoria a futuro de la deuda pública. El nivel de endeudamiento del sector público no financiero se ubica en un equivalente a 51% del PIB y el déficit está en 4%. Hasta el momento, la gestión profesional de la deuda y la coyuntura internacional frenaron una trayectoria expansiva del endeudamiento y sacaron este tema de la agenda de problemas a resolver por parte del Ministro de Economía. El nuevo entorno financiero internacional, el freno en el crecimiento de la economía y la expansión del gasto público hacen que se vuelva a hablar de la deuda pública y el grado inversor como un problema.

Cuando se habla de deuda pública se pueden incluir variados instrumentos financieros, así como diferentes reparticiones del sector público. En este caso, al buscar el vínculo entre la política fiscal y la deuda se optó por limitar el sector público a todo lo que son las instituciones no financieras, en particular al Banco Central.

Dentro del sector público no financiero se considera al gobierno central, los gobiernos departamentales, las empresas públicas y otros organismos no financieros. De todas formas, en prácticamente todos los casos el garante es el gobierno central.

Al cierre del segundo trimestre, el total adeudado ascendió a US$ 31.096 millones. El primer tema a considerar respecto a la estructura de la deuda es que el 54% está expresado en monedas extranjeras, mayoritariamente el dólar. El 46% restante en pesos ya sea nominales o indexados. Esto implica que la suba en el tipo de cambio en relación a un índice de precios representativo del PIB (o de la recaudación de impuestos) torna la deuda más pesada pero solo en poco más de la mitad del total.

Otro tema estructural a considerar es que se trata de una deuda que se encuentra mayoritariamente en títulos que cotizan en mercados de valores y que tienen tasa de interés fija. A su vez, los vencimientos están bien distribuidos en el tiempo y solo el 12% de la deuda va a tener un cambio de tasa de interés dentro de los próximos doce meses. Esto lleva a que el riesgo por la suba en la tasa de interés es reducido en el corto plazo.

A estas dos características estructurales, se puede agregar que los activos de reserva en la mitad del año ascendían a US$ 2.689 millones. Además, el gobierno tiene gestionadas líneas de financiamiento de contingencia con organismos multilaterales de forma de estar cubierto de dificultades en los mercados internacionales. Los vencimientos de títulos para lo que resta del año y el próximo son US$ 2.885 millones, por lo que el riesgo de renovación también parece muy reducido.

La presencia de estos activos hace que la medida de la deuda relevante para ver el peso que tiene sobre la economía es la de deuda neta. En el primer gráfico del cuadro adjunto se ilustra la evolución de la deuda neta para el sector público no financiero que más que se duplica en los últimos diez años, con una especial aceleración en los dos últimos años. Un problema macroeconómico a ser considerado porque hoy no genera dificultades, pero en un futuro cercano pueden cambiar las circunstancias en los mercados internacionales y volverse crucial.

Este ritmo de crecimiento al alza medido en dólares, tiene como explicación principal el déficit fiscal anual que genera necesidades de nuevo financiamiento. A veces los que prestan el dinero son organismos internacionales y otras es a través de la colocación de bonos u otros títulos en el mercado local o internacional.

La preocupación macroeconómica es que la tendencia de la deuda pública sea creciente e imparable. Cuando se inician estos procesos, los que prestan dinero en algún momento se comienzan a preocupar por la capacidad de repago y el proceso termina en un círculo vicioso. En el mercado, para renovar títulos, se piden tasas de interés mayores y acordes al nuevo riesgo. Esa suba en las tasas implica que la cuenta de intereses a pagar sube y con ella el déficit fiscal se acrecienta.

En definitiva, se trata de una carrera entre la tasa de interés que se paga y la capacidad para cobrar más impuestos. Cuando se ingresa en la dinámica de crecimiento persistente, la única salida es un fuerte ajuste fiscal.

En la actual coyuntura estamos lejos de ubicarnos en un problema grave, pero se espera que por un lado suban las tasas de interés que se pagan por la deuda uruguaya y por otro que el producto bruto en dólares frene su ascenso o incluso que se contraiga. Por lo tanto, en forma gradual, esta parte de la política económica comienza a complicarse y los grados de libertad del pasado desaparecen lentamente. Hay que recordar el papel importante que juega la solidez financiera en momentos de crisis de confianza en los países de la región.

En el gráfico del medio en el cuadro adjunto se ilustra lo que sucedió recientemente con la tasa de interés internacional en dólares y lo que se espera que ocurra para los próximos años. Hasta el comienzo del año 2016, la tasa de muy corto plazo de la Reserva Federal se ubicó muy cerca del cero, en el marco de una política deliberada para administrar la crisis financiera disparada en 2008. Desde ese entonces, hay subas graduales que llevaron la tasa al 2,25% actual y se proyecta que siga subiendo gradualmente hasta un momento en 2020 en que llegará cerca del 3,5%.

Para tomar como referencia, el nivel actual es similar a la tasa de inflación de largo plazo en la economía norteamericana, y la tasa del 3,4% es la que varios estudios para dicha economía determinan como un nivel de tasa de interés natural.

La suba en las tasas impactará en el pago de intereses gradualmente. En los dos gráficos de la zona baja del cuadro adjunto se ilustran medidas de estos vencimientos. En el que aparece a la izquierda está el monto en dólares que se debe pagar en ese año. En el de la derecha, se observa el porcentaje del total de deuda que vence en el próximo año, valor que recientemente evolucionó al alza.

Los vencimientos están bien distribuidos en el tiempo, pero en varios de los próximos años las cuentas a pagar están en el orden de US$ 2.000 millones.

Si se suman los vencimientos con el déficit anual, que está en el orden de US$ 2.400 millones, en cada año hay una renovación del 14% del stock de deuda a tasas nuevas y el costo del dinero promedio que se paga irá subiendo gradualmente. Se trata de una dinámica que sería una lástima que no se corrija desde ya, lo que permitiría evitar mayores sufrimientos a la sociedad en el futuro.