Elfuerte impulso alcista que empujó al dólar a máximos en dos años, perdió ímpetu con el correr de la pasada semana. A juicio de Sebastián Arena, de la firma de asesoramiento financiero Nobilis, la suba estuvo en línea con el desprendimiento de bonos en pesos por parte de inversores internacionales, que fueron adquiridos por las AFAP y generaron una mayor demanda de dólares. “Mientras la plaza tuvo capacidad de responder a esa demanda, el dólar se mantuvo”, destacó el especialista. Detrás de este fenómeno destacó“el ruido” que genera la proximidad del plebiscito de la seguridad social, entre otros aspectos. La caída en la cotización de los bonos nominados en pesos y un dólar más alto, propiciaron un cambio de tendencia: “hay mucha demanda de bonos, pero no hay operativa; porque las AFAP los compraron y por el momento se los quedan”, explicó Arena. Buena parte del ajuste, “parece haberse procesado”, indicó, A continuación, un resumen de la entrevista.

—¿Cómo fueron los movimientos de mercado que desembocaron en el fuerte impulso al dólar que se observó recientemente?

—Conviene recordar que a principios de julio comenzaron a verse esos flujos de venta del resto del mundo, fondos del exterior que tienen posicionamientos en bonos en moneda local, tanto en pesos nominales como en unidades indexadas. A esa altura, las encuestas ya mostraban un número relativamente alto de uruguayos que podían apoyar el plebiscito de la seguridad social, y los managers de los fondos del exterior hicieron lo que haría cualquier gestor de activos que venían con un buen desempeño; el peso estaba fuerte, el dólar estaba relativamente bajo si lo comparamos con la moneda de la región, el precio de los bonos largos estaban también en niveles por debajo del 3,5%, una situación que cuando la ponderaban por riesgo, podía ser oportuno salirse. Digamos, había poco para ganar pero mucho para perder.

—El escenario aconsejaba salir de los activos en moneda nacional…

—Exacto, era una decisión prudente, ir bajando la exposición a Uruguay dado que en el horizonte había elecciones, con un potencial cambio de gobierno. Pero lo más grave acá es el plebiscito, que implica una reforma estructural importante en caso de salir afirmativo, ya que generaría cambios que afectarían mucho a la moneda, a todas las curvas y todas las variables relevantes para ellos.

Además, como los papeles uruguayos venían con una apreciación importante y con una cotización del tipo de cambio estable, eso también puede haber sido visto como una oportunidad. Yo creo que todas las cuestiones se alinearon para que a los tenedores de esos títulos les sirviera vender.
A la luz de esta realidad, estos fondos comenzaron a bajar durante julio su exposición, lo mismo hicieron en agosto fuertemente, con una estrategia de salida relajada, que no tuvo tanta repercusión, a pesar de ser un movimiento importante. Cuando se observa la operativa, el volumen que hubo fue tremendo.

—De todas maneras, los bonos caían de precio, pero el tipo de cambio se mantenía relativamente estable en ese momento…

—Porque los bancos tuvieron suficiente oferta de dólares en el mercado spot diario como para dar salida a la presión compradora que se generó por parte de las AFAP. Esa demanda de las AFAP surge a partir de que son las que compran los bonos de los que se desprenden los fondos del exterior. Si bien son títulos en pesos, se negocian en dólares. Para hacerse de esos dólares, las AFAP necesitan vender pesos en el mercado de cambios. Como dije antes, encontraron suficiente oferta de dólares en el mercado…

—En la medida en que se tensionó ese stock de pesos disponible, ¿comenzó a notarse en la cotización?

—Así es. En setiembre, donde hubo más operaciones, de volúmenes más grandes y más cercanas en el tiempo unas de otras, llegó un momento donde impactó en el tipo de cambio.

—Pero a mediados de semana comenzó a cambiar esa demanda y el dólar retrocedió frente al peso…

—Es que los bonos cayeron bastante de precio, sobre todo los que están en pesos nominales. Y el dólar subió en forma importante; por lo cual, en ese mix de precios más baratos, en torno a un 5% y un dólar más alto, casi 4% en el mes, quedó atractiva nuevamente la posibilidad de comprar esos bonos para los fondos del exterior, que se encontraron con una tasa atractiva y un tipo de cambio que ya había corregido. Resultó una buena oportunidad para quienes, en su escenario base, creen que el plebiscito no va a salir.
No necesariamente tienen que ser los mismos fondos que se retiraron semanas antes, podemos estar hablando de otros que quizás no tenían tanta exposición uruguaya. O sea, al principio los fondos vendían y solo compraban las AFAP, luego aparecieron algunos fondos también comprando, y ahora, parecen haber quedados del mismo lado, todos quieren comprar.
En el mercado de cambios, terminamos cerrando la semana con tres sesiones consecutivas a la baja y escasa operativa.

—En un mercado chico, como el uruguayo, un sólo movimiento puede cambiar el signo al mercado…

—Es así. Apareció un comprador de los “grandes”. De esos que mueve la aguja. Cuando ese jugador comenzó a comprar lo que había para ser vendido y luego le siguieron otros, gran parte de lo que había para ser vendido tal vez ya se vendió. Es probable que ya se haya producido buena parte del ajuste… pero no podemos descartar otros movimientos en estas semanas previas al 27 de octubre.

—Dadas las condiciones que se observaron en julio y agosto, ¿se podía prever que en algún momento, previo a las elecciones, existiese un empuje adicional para el dólar?

—No nos sorprendió; de hecho, lo dejamos bastante explícito en un informe que elaboramos en junio en Nobilis sobre el plebiscito. En ese reporte, con una mirada acerca de cómo podían llegar a ser castigados los portafolios de las AFAP ante la posibilidad de un triunfo del plebiscito de la seguridad social, la conclusión era que, en caso de aparecer nuevas encuestas que dieran una probabilidad de éxito mayor al plebiscito, el precio de los activos uruguayos iba a caer. En base a eso, fuimos conversando con nuestros clientes sobre esa situación. Estábamos en un contexto de dólar alto, nos parecía un buen momento para cerrar posiciones en pesos. Puede configurarse un escenario de mayor volatilidad, nos pasamos a dólares y después del 27 de octubre vemos cómo seguimos…

—Previamente, hizo referencia a las elecciones y la factibilidad de cambio de signo en el gobierno como un elemento de incertidumbre adicional. ¿Es realmente un aspecto destacable para el inversor?

—Es un tema que se toma en cuenta en el análisis, pero en realidad, las elecciones y un eventual cambio de gobierno no le genera mucho ruido al inversor. Además, en este caso, la posibilidad de que Gabriel Oddone fuera el ministro de economía, era algo que ya estaba “en precio”. O sea, estaba internalizado como un elemento positivo por parte de los inversores.

—Pero fue oficializado recién la semana pasada…

—Es cierto, pero era muy alta la probabilidad de que se le designara. Entiendo que la formalización de su designación no tuvo efectos en el mercado la semana pasada, porque ya se daba como un hecho.

—¿Se puede pensar que se mantendrá esta calma en el mercado local?

—Si no aparecen nuevos elementos que introduzcan mayor preocupación a los inversores, es posible que sí. Si no ocurre nada en el resto del mundo, en lo domestico vamos a tener más de lo mismo: fondos del exterior con intenciones de comprar los bonos uruguayos y pocos vendedores.

Francisco Flores/Archivo El Pais

—¿Cómo prosigue esa demanda por los bonos nominales uruguayos que surgió a mediados de la semana pasada?

—Durante la semana, los bonos nominales rebotaron un 3%, mientras que los bonos en unidades indexadas sufrieron una muy pequeña corrección al alza. En este momento, de hecho hay mucha demanda de bonos, pero no hay operativa; no se consigue papel, porque las AFAP los compraron y por el momento se los queda. Y del resto del mundo no se está consiguiendo vendedores, por lo tanto está un poco “trancado” el mercado.

—¿El precio de los bonos seguirá recomponiéndose?

—Veremos, Si los bonos siguen subiendo de precio y el dólar sigue cayendo, puede llegar a aparecer venta por parte de las AFAP, una buena oportunidad de tomar ganancia en un corto período.

—¿Y en el mercado doméstico qué pasó?, se convalidaron tasas de letras un poco más altas…

—Es así, los cortes de letras fueron bastante más cercanos al 9% de lo que venía ocurriendo. Hubo un corrimiento de toda la curva de letras, acompañando al tramo largo, que son los bonos. Eso acompañó a una menor demanda, que se explica fácilmente si uno piensa que los flujos de las AFAP, como decíamos antes, se fueron a dólares y luego a bonos. Eso explica en parte la falta de apetito por las letras.

—¿Los activos nominados en dólares sufrieron algún cambio?

—Por el momento, la afectación de estos días no le alcanzó. Afectó el tipo de cambio, afectó a las curvas en moneda local, pero no afectó en dólares. Algunos lo ponen como prueba de que en realidad no hay miedo al plebiscito, pero yo creo, de acuerdo con las conclusiones que se pueden sacar hablando con inversores del exterior, que es otra cosa: los fondos que tienen posicionamiento en Uruguay en moneda local, entiendo que están bastante más empapados de lo doméstico, tienen un mayor seguimiento, están más acompañados, desde mi punto de vista. Sin embargo, eso no ocurre de la misma forma con quienes tienen bonos en dólares. Son personas informadas, pero lo siguen a mayor distancia. Recién ahora en setiembre, conversando con inversores de esas características, me comenzaron a comentar sobre las consecuencias del plebiscito. Hay un distinto nivel de información.