OPINIÓN 

La invasión rusa sobre Ucrania tuvo importantes consecuencias para Rusia en forma de sanciones explícitas, pero también en la restricción del acceso a los mercados de capitales. Un ejemplo es la retirada de los valores rusos de los índices de deuda y acciones. JP Morgan sorprendió al mercado con su anuncio de que eliminaría los valores de sus índices antes de que se produjera cualquier tipo de impago, que normalmente es el desencadenante de la exclusión del índice.

La ponderación de Rusia en el Índice de Bonos Corporativos de Mercados Emergentes (CEMBI) y en el Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI) ya era pequeña antes de las tensiones, con un porcentaje de entre el 3% y el 4%1, y se redujo a entre el 1% y el 2% cuando empezaron las tensiones, y ahora ha sido excluido. Esto hace que la ponderación de otros países dentro de los índices sea ligeramente superior, al tiempo que se eliminará parte de la volatilidad de los precios derivada de los bonos rusos.

Del mismo modo, MSCI y el FTSE Russell eliminaron los valores rusos de todos sus índices. MSCI también dijo que está reclasificando los índices MSCI Russia de mercados emergentes a la categoría de mercados independientes, un distintivo de no invertible.

Si bien Rusia no es pasible de recibir inversiones desde el punto de vista medioambiental, social y de gobierno (ESG), en nuestra opinión, esta eliminación de los índices podría limitar el contagio más amplio al resto de los mercados emergentes con el tiempo. El protagonismo de Rusia en los mercados financieros internacionales disminuyó después de que se introdujeran sanciones en 2014 tras la anexión de Crimea. Al comienzo de la crisis financiera mundial, Rusia era el cuarto país de los mercados emergentes (ME) en el índice MSCI EM, con un 10%, pero su peso ha disminuido debido al impacto de la recesión de 2008 junto con las sanciones económicas que impulsaron la depreciación de la moneda. En consecuencia, su peso en los índices y en las carteras de los inversores era reducido. El obstáculo para su inclusión de nuevo es alto y creemos que se necesitarán años y un cambio de régimen en Rusia para que se considere su retorno.

Sanciones a empresas

Sin embargo, aunque algunas empresas rusas fueron sancionadas directamente, muchas no, y algunas corporaciones se han manifestado públicamente en contra del conflicto. Sin embargo, la visibilidad de dónde pueden recaer las sanciones es escasa, ya que la naturaleza fragmentada y global de las empresas hace que a veces se sancione a una empresa matriz y no a una filial, o viceversa. Esta visibilidad puede tardar en ser desentrañada por las autoridades gubernamentales y a menudo parece caprichosa. El carácter estatal de muchas empresas de mercados emergentes agrava este riesgo.

Como muchas de las mayores empresas de Rusia son productoras de energía o de materias primas, es difícil prever una sustitución ordenada de estas fuentes de producción. Junto con las sanciones existentes sobre el suministro de energía de Rusia a otras naciones, la fuerte inflación de los precios de las materias primas puede tener implicaciones más allá de las empresas a las que las sanciones afectan directamente. Al igual que con la falta de visibilidad en torno a las sanciones, la fungibilidad de las materias primas también complica una imagen transparente de las cadenas de suministro mundiales entrelazadas. Por lo tanto, es probable que las empresas tengan cuidado con el comercio de bienes y materiales que no tienen una etiqueta que indique su procedencia.

El efecto dominó

Si bien Rusia se ha alejado de los mercados internacionales, su papel en el suministro de metales, minerales, materias primas agrícolas y energía no puede desviarse tan claramente. Para muchas economías de los mercados emergentes, la inflación provoca un efecto dominó que afecta a los ingresos reales de los consumidores, a los márgenes de las empresas en la producción industrial y a la salud de las economías con una relación de intercambio más débil (el valor de las importaciones supera al de las exportaciones) e incluso a los esfuerzos de descarbonización.

Un ejemplo de cadena de suministro afectada es el gas natural y los minerales utilizados para fabricar fertilizantes artificiales, cuya escasez o aumento de precios podría impedir la calidad de los cultivos para alimentar a la población. Tanto Rusia como Ucrania han prohibido algunas exportaciones de fertilizantes, al parecer para proteger las necesidades internas. Rusia está entre los dos primeros exportadores mundiales de los tres tipos de fertilizantes (nitrógeno, potasio y azufre). Los fertilizantes representan alrededor del 2% de los ingresos de exportación rusos (incluyendo a Bielorrusia), pero el 29% del comercio total del mundo (Cuadro 1). La fuerte inflación de los precios de los productos alimenticios también es evidente en los casos en que Rusia es un exportador clave, como el trigo, el maíz, la cebada y el aceite de semilla de girasol (junto con Ucrania, que equivale a originar la mitad de la producción mundial).

Esto eleva la factura de las importaciones de las economías de los mercados emergentes, que son especialmente vulnerables, ya que la dependencia de las importaciones de trigo y fertilizantes, por ejemplo, es mayor en las economías de los mercados emergentes, con pocas excepciones de los mercados desarrollados. Los alimentos y la energía ocupan un lugar más alto en la cesta del índice de precios al consumo (IPC) de los países de ME, y esto se inclina aún más en esa dirección para las clases más pobres. En las economías de renta alta, los alimentos suelen representar menos del 15% de los índices de precios, mientras que en las economías emergentes pueden superar el 30% del gasto de los hogares.

Esta mayor inflación va a erosionar el poder adquisitivo de los consumidores de los mercados emergentes y las empresas tendrán una capacidad limitada para repercutir estas grandes subidas de precios. Esto ya se ha reflejado en la debilidad de los resultados de las empresas de consumo básico. En nuestra opinión, podría suponer un golpe importante para los beneficios de estas empresas. Además, crea problemas de seguridad alimentaria en los mercados emergentes más pobres y en los que son importadores netos de productos básicos.

¿Países sustitutos o materias primas?

Los exportadores netos de materias primas pueden beneficiarse de los precios elevadísimos y utilizar sus ricos suministros de materias primas para satisfacer las necesidades del mundo en los casos en que se vea interrumpido. Por ejemplo, Rusia produce el 43% del paladio mundial, que se utiliza principalmente en los catalizadores de los automóviles, mientras que el segundo proveedor de este metal es Sudáfrica (Recuadro 2). Rusia es también el tercer productor mundial de níquel, que se utiliza en las baterías de iones de litio que alimentan los vehículos eléctricos. Indonesia es el primer productor de este metal. Los principales países productores pueden compensar la escasez de la oferta, mientras que la escasez podría fomentar la sustitución. Por ejemplo, la sustitución del paladio —que escaseaba incluso antes del conflicto— por el platino en los coches, con lo que algunos fabricantes de automóviles ya han empezado a experimentar.

A medida que los costes se filtran por las cadenas de suministro y con unos consumidores exprimidos incapaces de absorber las subidas de precios, la innovación se ve alentada por la necesidad. Los analistas de Morgan Stanley calculan que la duplicación del precio del níquel aumenta el coste de fabricación de un vehículo eléctrico en más de 2.000 dólares. Junto con la escasez y el coste del litio, países como China, EE.UU. e India están experimentando con tecnologías de baterías alternativas que no utilizan litio, aunque creemos que las baterías de iones de litio seguirán siendo dominantes. En resumen, la escasez de oferta anima a las empresas de los mercados emergentes a innovar para prosperar y aprovechar los recursos accesibles.

Bloqueos para un futuro con bajas emisiones de carbono

Un área de innovación que el repunte de los precios de las materias primas ha complicado es el camino hacia la neutralidad del carbono, en el que China, Corea e India, entre otros, han fijado objetivos netos cero. Dados los altos precios del petróleo y el gas natural —donde Rusia vuelve a ser un exportador dominante— los países se ven empujados a explorar vías alternativas para satisfacer sus necesidades energéticas.

Algunos países emergentes de Europa han archivado los planes de eliminación del carbón, ya que esta fuente cuenta con una importante infraestructura existente que puede aprovecharse para satisfacer las necesidades a corto plazo. Muchas economías emergentes están naturalmente dotadas de este recurso y pueden beneficiarse del aumento de las exportaciones, como Indonesia. Si bien es posible que no cambie el destino neutro en cuanto a emisiones de carbono al que aspiran los mercados emergentes, sí podría cambiar el camino, ya que la atención se desplaza de los objetivos lejanos a la seguridad energética para el crecimiento económico a corto plazo.

La Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma de China, por ejemplo, tiene previsto aumentar la extracción de carbón para reducir la dependencia de las importaciones y evitar la interrupción del suministro. Según Credit Suisse, los planes de China podrían hacer que Rusia perdiera tres cuartas partes de su mercado de exportación.

Está claro que las cadenas de suministro y las rutas hacia la descarbonización están siendo remodeladas por el efecto dominó del conflicto y, en el caso de China, es otro ejemplo de su avance hacia la autosuficiencia económica. Estas son las fuerzas de la desglobalización en acción, ya que las economías dependen más de sí mismas para satisfacer sus necesidades.

El final de la cadena de fichas de dominó está claro, pero hay formas menos predecibles de que se apilen. Los trabajadores rurales de los pueblos de las minas de carbón en Indonesia, por ejemplo, pueden ver el interés renovado de un microbanco que les presta. Si adoptamos una visión descendente de los acontecimientos y de la influencia en las empresas sobre el terreno, podemos encontrar a los ganadores y perdedores potenciales, claros y menos obvios, de la caída de las fichas de dominó del conflicto entre Rusia y Ucrania.

(*) Hervé Biancotto, Daniel J. Graña, CFA y Matthew Culley, gestores de cartera de Janus Henderson Investors.