Tema de Análisis

Nuestra economía funciona con dos monedas hace tantas décadas que casi dejamos de ser conscientes de que, la amplia mayoría de los países, operan en forma satisfactoria con un único signo monetario. La autoridad monetaria se ha puesto como objetivo corregir esta situación y trabajar en pos de recuperar la condición de moneda del peso uruguayo. ¿Qué nos ha llevado a que la economía esté altamente dolarizada? ¿Qué efectos negativos genera esta situación? ¿Cuáles son algunos de los hábitos de las familias en relación a este tema? ¿Es buen momento para profundizar la desdolarización?

Lo primero es recordar que en nuestra economía bimonetaria, altamente dolarizada, ni el peso ni el dólar cumplen íntegramente la definición de moneda. El peso es medio de pago y unidad de cuenta para la mayoría de las transacciones, pero no para aquellas de mayor valor que implican, por ejemplo, el intercambio de vehículos o inmuebles. Por otra parte, el peso no cumple el requisito de reserva de valor; la mayoría ahorra en dólares y, si bien la dolarización de los depósitos ha bajado en los últimos 20 años, se mantiene cercana al 80% (gráfico 1). La Unidad Indexada, que es una unidad de cuenta que vino a complementar al peso en la función de reserva de valor, no sirve como medio de pago. A su vez, el dólar, que sustituye al peso en las transacciones de mayor valor y en la función de reserva, no es aceptado como medio de pago para la amplia mayoría de las transacciones.

La persistencia de alta inflación, que impactó negativamente en los tenedores de saldos nominales en pesos en forma sistemática, ha sido la principal razón que llevó a que nuestra economía se encuentre altamente dolarizada. El proceso de dolarización ha sido el resultado de décadas de inflación alta sin disponibilidad de instrumentos adecuados de cobertura (al menos hasta la introducción de la unidad indexada) (gráfico 2). La alta inflación llevó a una disminución de la demanda de dinero que motivó la búsqueda de sustitutos como el dólar, que funcionasen como refugio para atesorar y mantener el valor de los activos. En esta línea, los principales motivos esgrimidos por las familias para ahorrar en dólares, según algunas mediciones que realizamos recientemente, son que “el dólar siempre termina subiendo” (cubriendo al menos una parte pérdida por inflación), que implica un “menor riesgo” (porque se ahorra en una moneda distinta a la que se generan los ingresos) y “por costumbre” (sesgo del status quo) (gráfico 3). Así, para generar un clima apropiado para la desdolarización, el camino a recorrer es el inverso al que marca nuestra historia: los registros inflacionarios deben ser bajos y estables por un período prolongado. Sin embargo, esta condición es necesaria pero no suficiente para que los agentes pasen, del equilibrio actual, a otro con mayor preponderancia del peso. Probablemente se requieran incentivos adicionales que estimulen dicho cambio.

La dolarización no sólo es financiera y transaccional sino también cultural (1). Esto implica que muchos agentes no sólo ahorran o transaccionan en dólares, sino que piensan y expresan en dólares lo que han ahorrado (aunque ahorren en pesos) o cuánto ganan (aunque ganen en pesos), entre otros. Siguiendo estos conceptos, hemos realizado algunas mediciones puntuales en los últimos meses: en torno de un 10% de quienes ahorran en pesos expresan dichos ahorros en dólares, al tiempo que quienes expresan sus ingresos en dólares, a pesar de ganar en pesos, se ubican en torno de 3%. Otro aspecto tiene que ver con el hecho que la moneda con la cual se piensa el precio de bienes y servicios varía sustancialmente dependiendo del rubro. En el caso de vehículos, viajes y electrodomésticos se piensa en dólares en la amplia mayoría de los casos (gráfico 4). Los valores aumentan a mayor nivel socioeconómico, siendo similares cuando se abren por edad, región u otros atributos. Otro resultado, a explorar, es que una proporción no menor de los consumidores sería más propensa a demandar bienes (especialmente durables) si su precio estuviese nominado en pesos en lugar de en dólares.

Si bien la convivencia de dos cuasi monedas genera diversos problemas operativos, como los señalados, esto no debe distraer la atención respecto a otros asuntos menos visibles pero que finalmente terminan afectando el adecuado funcionamiento de la economía a mediano plazo. Es claro que la actividad económica puede desempeñarse sin problemas con dos monedas, cada una cumpliendo un rol parcial. Sin embargo, el tema de fondo son los costos no tangibles o el costo de oportunidad de no disponer de una moneda de calidad. Algunos de los problemas, que han sido ampliamente documentados son: rigidez a la baja de los precios nominados en dólares, lo que acentúa el ciclo recesivo en los mercados que utilizan el dólar para transacciones, mayor volatilidad y menor nivel de la tasa de crecimiento del producto, mayor incertidumbre y menor inversión asociada, desarrollo subóptimo del mercado de ahorro y crédito a plazos medios y largos en moneda nacional y menor efectividad de la política monetaria, entre otros.
A pesar de lo anterior, bajar la inflación y desdolarizar, conlleva costos no menores. Es en parte por esta razón que en Uruguay hemos avanzado sólo parcialmente en este tema. Pero también es cierto que la amplia mayoría de los países ha internalizado el referido trade off (a favor de tener una moneda de calidad) y, en algún momento, han dado el paso. Entonces, descontando que hay que recorrer el camino, ¿ha llegado el momento?

Algunos de los argumentos a favor son: el punto de partida de la variación del IPC es más bajo que en años anteriores (en términos gruesos, 7% vs. 8% anual, con picos de 11%), la debilidad de la demanda favorece el proceso y la autoridad monetaria debe aprovechar el buffer de credibilidad que los agentes le han extendido. Además, si bien ha pasado un año y medio del período de gobierno, todavía falta para que eventualmente empiecen a primar aspectos de economía política (por el inicio de un nuevo ciclo electoral). Por el contrario, una suba rápida o fuerte de las tasas que motive una desmedida desinflación puede afectar la recuperación incipiente de la actividad, poner un freno a la recuperación del empleo y deteriorar aún más la muy desfavorable relación de precios con los vecinos. La ponderación de estos factores y el timing serán cruciales, pareciendo oportuno que el impulso se efectivice una vez que se hayan despejado las dudas de una recuperación sostenida de la actividad y, al mismo tiempo, antes que empiecen a incidir aspectos relacionadas con la economía política.

(*) Alejandro Cavallo, Director Consultoría Económica