Tras más de una década de experimentos realizados por los responsables de los bancos centrales para no reactivar la inflación, muchos de los que habían llegado a creer en la virtud de rebajar el valor del dinero tuvieron que volver bruscamente a la realidad en 2022.

Los mercados de renta fija en general, y el crédito en particular, se han ajustado rápidamente a esta nueva realidad y los tipos han abandonado niveles profundamente negativos para alcanzar niveles no vistos desde hace más de una década. Los diferenciales de crédito se ampliaron súbitamente en 2022 para luego oscilar y estabilizarse en niveles elevados, aunque con las fluctuaciones habituales. Por ello, en 2023 las rentabilidades del crédito han alcanzado niveles que no se veían desde la crisis de la eurozona.

Otras clases de activos, por el contrario, siguen mostrando una impresionante capacidad para ignorar la gravedad financiera. En cuanto al segmento privado (capital riesgo, inmuebles, crédito privado), al igual que en los mercados de renta variable, los precios eran más propensos a ajustarse a unos tipos cada vez más bajos que a unos más altos.

Los mercados de renta fija están diseñados para ajustarse rápidamente, de ahí que en 2022 tuvieran rentabilidades devastadoras. Esta es una de las principales razones por las que ahora son atractivos, en particular la parte de Crédito, cuyas rentabilidades se benefician tanto de la subida de los tipos como de los diferenciales. Podría decirse que los bonos fueron los más afectados por el entorno de política monetaria anterior. Sin duda, más que los PER del Eurostoxx 50, será el nivel del Bund el que más sorprenda a los historiadores financieros cuando echen la vista atrás y se dispongan a analizar este episodio de represión financiera. Sin embargo, pensar que estos múltiplos no se han visto profundamente afectados por el nivel del Bund es pecar de ingenuo, en el mejor de los casos. Si a finales del verano de 2021 se le hubiera dicho a un grupo de inversores que las rentabilidades del índice de bonos europeos de alta rentabilidad se multiplicarían por más de tres en dos años, no creo que ninguno hubiera dicho que el Eurostoxx 50 o el S&P500 mantendrían su nivel.

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Entre 2012 y 2022 hubo un importante viento a favor para las valoraciones debido al coste cada vez menor del capital, que favoreció a los mercados privados y a la renta variable. Pero el abrupto fin del dinero fácil implica que nos hemos adentrado en un mundo de desafíos. Y que esos vientos de cola están empezando a convertirse en vientos en contra.

Los mercados privados son un buen ejemplo. El reajuste de precios en los activos privados se produce a medida que van llegando los vencimientos de deuda. Esto, lógicamente, empezó con el venture capital. Este segmento se vio especialmente afectado por el entorno de tipos vigente y, lo que es más importante, sus ciclos de flujo de caja son los más cortos (ya que las empresas que más efectivo gastan necesitan captar dinero de manera regular). Actualmente, las valoraciones son mucho más bajas incluso en el caso de las empresas de éxito que siguen atrayendo dinero, y se ha registrado un creciente número de insolvencias. El segundo sector que experimenta dificultades es el inmobiliario, cuyo valor está íntimamente ligado al coste de la deuda.

Otros segmentos seguirán su ejemplo, aunque dentro de los mercados privados, el segmento probablemente más inmune es el mercado secundario, ya que es un entorno que requiere liquidez, así como puntos de entrada atractivos.

Pese a que todavía no se ha decidido qué supuestos deben mantenerse en los modelos de valoración del mercado privado, este nuevo panorama de valoración es positivo para los inversores en deuda corporativa y ya se ha descontado.

En pocas palabras, la inversión en Crédito debe basarse en la selección de las empresas adecuadas en las condiciones adecuadas. La pregunta que nos hacemos todos los días es «¿cuál es el coste fundamental del riesgo?»

Las rentabilidades del Crédito se benefician no sólo de la normalización de los tipos y las primas de riesgo, sino, lo que es aún más interesante, de unas primas de complejidad significativamente mayores, es decir, la rentabilidad extra que se puede obtener por invertir en una situación compleja de analizar, aunque no necesariamente más arriesgada. Cuando las rentabilidades eran bajas, los inversores pasajeros se abalanzaron sobre activos en situaciones complejas en busca de una rentabilidad acorde con sus objetivos, lo que comprimió las primas de complejidad. Como esos mismos inversores pueden ahora conseguir rentabilidades suficientemente altas con situaciones más sencillas, se quedan dentro de su zona de confort y dejan mucho valor para los pocos que apuestan por análisis complejos.

Como resultado de esta nueva dinámica, las tasas de impago, mantenidas en niveles artificialmente bajos durante demasiado tiempo, están empezando a subir y seguirán haciéndolo. Se trata de impagos que son saludables para la deuda corporativa. No sólo porque son necesarios para una asignación eficiente del capital, sino también porque los eventos de crédito generan oportunidades idiosincrásicas para los inversores capaces de analizar esas situaciones y dispuestos a ello. Cada impago aumenta el nivel de precaución en el mercado y, en consecuencia, las primas de las distintas situaciones, mejorando así las rentabilidades futuras. Esos impagos seguirán ejerciendo presión sobre los diferenciales de crédito, al igual que la inflación seguirá ejerciéndola sobre los tipos, lo que hace que los argumentos a favor de la deuda corporativa sean duraderos.

Tras una década en la que los gestores de Crédito llegaron a creer, erróneamente, que su trabajo consistía en adivinar la dirección de los mercados, nos encontramos de nuevo en un entorno de rentabilidades atractivas, en el que se logrará rentabilidad si se comprenden los fundamentales y se capean los eventos de crédito. Así debe ser un mercado sano y abre más oportunidades para quienes realizan una selección ascendente de la deuda corporativa con mandatos flexibles.

Por fin hemos vuelto a lo que era y siempre debería ser el Crédito: un enfoque activo para seleccionar y gestionar los riesgos y obtener rentabilidad a través del carry, no de apuestas direccionales.

(*) Pierre Verlé es responsable de Crédito en Carmignac