La cotización del dólar estadounidense, que es la principal moneda internacional (sí, es la principal por más que se la ponga en duda, y si bien ha perdido importancia en algunos aspectos como el comercial, sigue siendo la dominante en el frente financiero) se ha desmoronado en prácticamente todas las economías del mundo en las últimas semanas, Uruguay no es la excepción. Como señala el gráfico 1, tomando en cuenta las variaciones semanales, el mes de junio vio caer la cotización de la moneda estadounidense en las principales economías emergentes y avanzadas, en tanto en el caso de Uruguay el descenso se acumula de forma importante en los últimos días.

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Cuando se analiza un periodo más prolongado de tiempo, lo que se refleja en el gráfico 2 (que expresa la evolución de los niveles de los tipos de cambio en base 2019=100), se destacan dos observaciones: (i) la caída de las paridades de las monedas versus el dólar estadounidense se viene dando desde octubre del año pasado, tanto a nivel de economías emergentes —incluido Uruguay— como de avanzadas, y (ii) el movimiento del dólar en Uruguay y en el resto de los emergentes versus el dólar se desasoció de forma abrupta entre enero y octubre de 2022 (se puede apreciar en la zona sombreada del gráfico): mientras que en Uruguay caía el tipo de cambio, en las economías emergentes —y en las avanzadas— las monedas se debilitaban.

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Por tanto, de este análisis de lo que ha sido la dinámica del dólar en el mundo se desprenden dos preguntas: (i) ¿Por qué el dólar se debilita —o la contracara que es el fortalecimiento de las monedas emergentes— en el mundo desde hace algunos meses? y (ii) ¿Por qué en Uruguay hubo factores idiosincráticos que parecería explicaron una caída entre enero y octubre de 2022 que no se explicó por los factores internacionales que provocaron un movimiento contrario en el resto de los emergentes?

La primera pregunta cabe responderla bajo este subtítulo y refiere a la importante atracción de los mercados emergentes y en eso incide mucho el timing y la brecha de tasas de interés que se abrió respecto a Estados Unidos. Se destaca el caso del diferencial contra la tasa SELIC brasilera, que fue de las que comenzó el periodo de suba de tasas (ver gráfico 3) y que a su vez fue la más eficiente en la reducción de la inflación.

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La segunda pregunta apunta a entender los factores locales que explicarían el proceso de baja del dólar en 2022, cuando subía en el resto de los emergentes y tratar de comprender si están vigentes en la actualidad.

El mercado de cambios local: una micro que podría estar cambiando… ¿pero la macro?

El mercado de cambios, como cualquier mercado, funciona con las condiciones de oferta y demanda del bien transado: el dólar. En este caso, el billete dólar se opera por diversos canales, siendo el de referencia el interbancario o mayorista que se realiza a través de la plataforma de Bevsa. Esa es la cotización que habitualmente conocemos de forma diaria. Pero además de esta operativa, existen otras como las que se destacan en el cuadro 1, la de tubos (utilizada por los corredores de cambio), la de UFEX (en la que se transan futuros que son contratos estandarizados que se negocian en bolsas como la mencionada y tiene una cámara de compensaciones que asegura el cumplimiento de los contratos) y luego la cada vez más importante operativa OTC u Over The Counter (asociada a los contratos forward, que en este caso son contratos no estandarizados, realizados entre dos partes que bien pueden ser una empresa y un banco, y que no cuentan con un intermediario como el caso anterior). Como se resume en el cuadro 1 y también se refleja en el gráfico 4, consolidando la información elaborada por el BCU respecto a la operativa de divisas por los diferentes canales, se destaca la creciente importancia del canal OTC a lo largo de estos años.

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Por otro lado, el Banco Central ha comenzado a divulgar información muy útil: la compra neta de divisas por agente. Surge de estos datos que, como es esperable, son oferentes netos de dólares las familias y empresas y son demandantes netos de dólares las Empresas Públicas (tal como lo muestran las respectivas barras en el gráfico 5). Luego, el posicionamiento de los otros agentes adquiere su propia racionalidad de acuerdo con el momento (se puede ver como las barras fluctúan en los ejes de posiciones compradoras a vendedoras netas).

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Por tanto, a nivel de conjetura se podría afirmar que la importante demanda de divisas por parte de las Empresas Públicas podría haber sido satisfecha hasta finales de 2022 por contratos forward —con el BCU—, aumentando la participación del canal OTC. Y la finalización de esos contratos forward hacia finales del año pasado sería coincidente con la caída de la participación del mercado OTC. Esto se expresa a nivel de conjetura porque el mercado OTC tiene una gran dimensión y lo afectan otros factores. Aun así, si este factor fuera importante y esta hipótesis fuera probada, residiría aquí la eliminación de uno de los factores que frenó la cotización en el mercado mayorista. Dependerá de cual sea la “sobre-demanda” de dólares (por encima de los dólares que ya se provisionaron con los forwards) de las empresas públicas.

Ahora, en el subtítulo mencionábamos que la micro (la forma en que compran las empresas públicas) podría estar cambiando, pero nos preguntábamos acerca de los factores macro. El pasado año tuvo un fuerte impulso de ingreso de dólares por motivo comercial tanto a nivel de bienes, de servicios y financiero (Inversión Extranjera Directa o IED). Si bien en el caso del comercio exterior de bienes es el único indicador que se le puede dar seguimiento casi diario, en el caso de los servicios y de la IED aún no se conocen los datos del primer trimestre del año. Si nos quedamos con los datos de cierre de 2022, debemos considerar que la IED alcanzó un monto de 3.839 millones de dólares y las exportaciones de servicios alcanzaron los 5.450 millones de dólares.

El viejo nuevo problema

El nuevo problema nos indica que, si bien sigue existiendo el pánico ante crisis inesperadas y el premio en ese caso reside en Estados Unidos, ya los inversores mundiales no ven a los emergentes como un bloque homogéneo, sino que los logra distinguir e identificar, y allí existe un premio a capturar en economías como la uruguaya. La llegada de IED, las exportaciones de Servicios Globales, el ingreso de empresas multilatinas a nuestra plaza nos inunda de dólares y afecta a los eficientes y los no tanto.

Pero he ahí el viejo problema. Le llaman “atraso cambiario”. Se junta a problemas como el de la escala pequeña, los problemas logísticos, las restricciones educativas, la inserción externa, entre otros problemas. En lo que refiere al tema monetario: es importante no repetir errores del pasado, y saber cuándo y sobre todo cómo intervenir —si es que hubiera que intervenir— en el mercado de cambios y monetario.

- Ramón Pampín es Gerente de Consultoría económica de PwC Uruguay.