Retomamos dos columnas anteriores de 2023 y, además de actualizar datos, intentamos poner la lupa en dos nuevos elementos que agregan un nuevo ingrediente a la economía política del dólar: nuevos jugadores que provocan una “enfermedad holandesa” y un nuevo ingrediente a la política económica: una clara señal del BCU de no intervenir en el mercado spot.

Volviendo a poner el problema arriba de la mesa

En junio y julio del pasado año escribimos dos columnas de análisis llamadas “El dólar, un nuevo viejo problema”, bajo el cual se analizaba el fenómeno que en esos días ya era preocupación, dado que el dólar bajaba día a día su cotización. En aquella oportunidad concluíamos que el dólar se había desligado de los factores internacionales, que “nadábamos en dólares”, que habían existido algunos factores micro —de cómo compraban las empresas públicas— que se estaban ajustando, y cerrábamos el análisis con alguna reflexión acerca de ese “viejo nuevo” problema que es el atraso cambiario.

Volvamos a actualizar los datos y sobre todo, planteemos algunos puntos que dejamos pendientes: ¿seguimos en un escenario de atraso cambiario? Parecería no haber mayor discusión, pero avancemos en entender la economía política del dólar, que en el escenario actual considera dos nuevos elementos de análisis: (i) los jugadores responsables por el ingreso de capitales están ligados a sectores no tradicionales y (ii) el Banco Central ha tomado la decisión en los últimos años de no intervenir mediante compras spots en el mercado de cambios.

El tipo de cambio: los factores locales ganan

En estos días el tipo de cambio (vale decir la cotización del dólar en pesos uruguayos) ha perforado el piso de los 38 pesos y confirma el comportamiento que viene registrando a lo largo de 2022 y 2023. Parecería que 2024 será un año similar a estos dos últimos años. Como se verifica en el gráfico 1, en una buena parte de estos años, el tipo de cambio en Uruguay no se ha movido al ritmo del mundo, tanto sea el mundo de las economías emergentes como el mundo de las economías avanzadas. Por ejemplo (así lo indican las zonas grises del gráfico), en 2022 el tipo de cambio cae en Uruguay mientras que sube en el mundo emergente y avanzado. En 2023, el tipo de cambio sigue cayendo en Uruguay y se estanca en el mundo emergente y avanzado.

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A su vez, en este periodo de tiempo de los últimos años, el diferencial de tasas BCU-FED registró su máximo en mayo de 2022, para luego comenzar a reducirse (ver gráfico 2) y alcanzar un valor en torno al 4% —nominal— en la actualidad.

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Por tanto, ¿dónde buscar los fundamentos de un valor del dólar como el que hemos observado en estos últimos años? Los motivos ya lo hemos señalado en algún otro espacio, y se ratifican con los datos vigentes al tercer trimestre de 2023: un fuerte proceso de Inversión Extranjera Directa, que en términos del PIB representa un 7,2% del PIB, y que de acuerdo con información de Uruguay XXI, en el periodo enero-setiembre representó un ingreso neto de 4.142 millones de dólares. El promedio del ingreso neto de dólares entre 2012 y 2019 fue cerca de una cuarta parte: 1.173 millones de dólares. El gráfico 3 termina de dar cuenta del importante ingreso neto de dólares que se dio en los años 2021 y 2022 respecto al pasado inmediato.

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Esto, a su vez, se ha dado en algún año de forma conjunta con el ingreso de dólares por motivo comercial dada una buena cosecha de granos y un buen desempeño de la actividad ganadera, pero también se ha dado —la “invasión de dólares por motivo de IED” y por tanto una amplia oferta de divisas en el mercado local— con una temporada de sequía en la que menguaron los dólares provenientes por los granos (en la cosecha anterior se logró producir solo 700 mil toneladas de soja).

¿Una nueva economía política y política económica?

Levantando la pregunta que motiva esta columna y la de los espacios del pasado año, el dólar se ha transformado en un nuevo viejo problema. El carácter de viejo no es muy necesario explicarlo, sobre todo a la dispar evolución del precio del dólar respecto a otros precios de referencia de la economía. El carácter de nuevo, lo dan dos elementos que señalamos anteriormente.

El primer elemento es que hay nuevos jugadores que son los encargados de capturar ese exceso de dólares en la plaza local, por lo menos en estos últimos dos años. Y esto afecta a la economía política del dólar.

Como repasamos anteriormente, “nadamos en dólares”, provocado por el ingreso de capitales generado por nuevos jugadores que no son los históricos, sino que corresponden a industrias relativamente nuevas como las de IT, retail y servicios de otro tipo. Esto en general, como lo expresa el gráfico 3, se da con una dinámica de empresas extranjeras que adquieren y/o capitalizan a empresas locales (las adquieren vía procesos de M&A, fusiones y adquisiciones por sus siglas en inglés), o incluso procesos greenfield (la instalación es desde el inicio) y que en algunos casos son empresas que se dedican a exportar servicios.

Como cualquier piscina a la que se inunda de dólares, los jugadores que traen esos dólares tienen el flotador (productividad alta) como para no dejarse hundir por la caída del tipo de cambio provocado por el exceso de dólares. Otros sectores no cuentan con esa posibilidad. Esta no deja de ser una expresión de la enfermedad holandesa, concepto que inauguró The Economist como forma de señalar el efecto que sobre la economía holandesa había tenido el descubrimiento en la ciudad de Groningen, en 1959, de la reserva de gas más importante de Europa.

El resto de los sectores —que no se insertan en el mundo con esa vorágine—, y que no son los que originan este influjo de dólares, quedan afectados por la caída del tipo de cambio nominal. Es en estos sectores en los que el concepto de “atraso cambiario” anida como un concepto doloroso, y que no necesariamente es un problema que cuente con culpables, salvo por las consecuencias de los “dolores del crecimiento”.

De acuerdo con los modelos estimados por el Banco Central, la brecha entre Tipo de Cambio Real efectivo y Tipo de Cambio Real de Fundamento (en la jerga podríamos decir una aproximación al “atraso cambiario”) es del 15% a diciembre de 2023.

El segundo elemento “original” que destaca, es la decidida actitud de la autoridad monetaria de no intervenir en el mercado spot de cambios (tanto que en el gráfico 4 tenemos que aislar dentro de un círculo la única barra que corresponde al día que el BCU compró 31,2 millones de dólares en el mercado spot). Y esto concierne a la política económica. El Banco Central ha dado una señal de libre flotación y priorizar su objetivo de bajar la inflación. El año pasado buscó resolver algún problema micro acerca de cómo compraban divisas las empresas públicas vía contratos forward, de tal forma de estimular el mercado cambiario vía demanda de divisas, pero su presencia “spot” ha permanecido incambiada, hasta el momento.

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Avanzando en la política económica

¿La política monetaria puede generar desalineamientos cambiarios? Sí, claro. ¿Es esta la situación? No parece. ¿Son las compras spot un instrumento de intervención para evitar caídas del tipo de cambio? Sí, están en la caja de herramientas. ¿Deberían serlo para detener una trayectoria del dólar tan marcada como la que vemos desde hace ya dos años? En un primer momento, no parece. Primero por la persistencia del fenómeno. Segundo porque se debería analizar si hay rentabilidades de sectores en juego. Y tercero, porque las intervenciones pueden ser costosas y eso debe ser considerado a la hora de instrumentar este tipo de acciones.