OPINIÓN

El debate sobre la calificación crediticia de la deuda pública uruguaya y la amenaza de pérdida del grado inversor es ocasionalmente “en blanco y negro”. En un extremo, pareciera a veces un fin en sí mismo, y en el otro, un hecho irrelevante que no debe subordinarse a otros objetivos. Sin embargo, el tema está lleno de “grises”.

La razón principal de la existencia de las calificadoras de riesgo es la exigencia de inversores y reguladores estatales de una evaluación independiente sobre la capacidad y probabilidad de pago de un deudor en los plazos establecidos. Los Estados (y otros agentes económicos) podrían evitar ser calificados, pero eso les significaría renunciar al acceso a los mercados de deuda, tanto global como localmente.

La calificación no es otra cosa que una evaluación de un equipo de analistas, con modelos simplificados, información imperfecta y proyecciones bajo alta incertidumbre. Lo mismo que hace “al momento de prestar” un área de riesgo de un banco, un inversor institucional o un departamento de estudios de una corredora de bolsa. Por eso, además de habilitar el acceso al mercado crediticio, la calificación es orientadora de la tasa de interés que enfrenta cualquier agente económico y de su consiguiente costo de endeudamiento.

Dicha evaluación se expresa en notas crediticias en función de los fundamentos esperados para el deudor, desde la más baja que refleja default, pasando por “las especulativas” o con alto riesgo de incumplimiento, hasta “el grado inversor”, donde la probabilidad de impago se asume baja.

Esto establece un ranking de unos 20 escalones desde la peor nota (C o D) a la mejor (AAA).

Respecto a los determinantes de los ratings soberanos, existe una vasta literatura que suele clasificarlos en macroeconómicos, tanto globales y locales, así como políticos e institucionales. Todos estos inciden en forma diferente tratándose de países desarrollados o emergentes, según la evidencia disponible. De ahí que, en la coyuntura actual, los planteos sobre la magnitud de la expansión fiscal o la velocidad posterior de consolidación, deben considerar dichas diferencias, junto a las condiciones y perspectivas particulares de cada país.

Específicamente, para economías subdesarrolladas se reconoce mayor incidencia de las variables económicas y financieras, tales como el ratio de deuda pública, la institucionalidad fiscal, la proporción de deuda en moneda extranjera, los indicadores de cuentas externas, la dependencia de commodities, las condiciones de liquidez y el historial de (im)pagos.

Por supuesto que estos indicadores no sólo afectan la evaluación regular de las calificadores, sino más importante, la evolución diaria del spread exigido por los inversores a la deuda (“riesgo país”), por sobre las tasas referenciales globales. A través de esta evolución cotidiana del costo de endeudamiento, los mercados “ponen nota” en forma continua y muchas veces pueden diferir de las agencias, yendo por delante o detrás de ellas, o incluso sobrerreaccionando respecto a los fundamentos de largo plazo.

Uruguay, por ejemplo, recuperó para Standard & Poor’s el grado inversor en 2012, cuando ya hacía tiempo que los mercados financieros lo habían internalizado.

En contraste, durante los últimos años, el país enfrenta la amenaza de perderlo, tal como lo ha reflejado la calificación y perspectiva negativa de Fitch, aunque el resto de las calificadoras todavía la ubican dos escalones sobre ese riesgo. Y pese a que los mercados no lo reflejen, en parte por la abundancia de liquidez, es una amenaza plausible porque, lejos de lo presupuestado, las agencias han estado muy activas este último año, con rebajas y perspectivas negativas por doquier.

Más allá de todos sus determinantes, los factores clave para preservarlo pasan por una reducción adicional y significativa del déficit fiscal estructural, sin renunciar a ajustes tributarios si fueran necesarios. Esto permitiría proyectar la estabilización e incluso reducción del ratio de deuda pública a PIB.

La reducción del déficit cíclicamente ajustado no implica acotar la política fiscal para atenuar el recrudecimiento de la pandemia y su impacto económico en los sectores más afectados. Porque justamente el enfoque estructural permite justificar una reducción más lenta del déficit y mayor deuda si se refuerza la credibilidad de ciertos compromisos.

Primero: que los gastos adicionales y ciertos beneficios fiscales sigan siendo transitorios y focalizados, encapsulados en el “Fondo Covid”.

Segundo: la consolidación de una mejor institucionalidad fiscal, tal como estableció la Ley de Urgente Consideración.

Tercero: una reforma de la seguridad social profunda que le de sostenibilidad financiera al sistema.

Y cuarto, con otras reformas —tales como la inserción externa o la propia estabilidad macro— que aumenten el crecimiento potencial.

Probablemente, eso sería suficiente para conservar “el grado inversor” en el corto plazo. No porque sea un fin en sí mismo, sino para facilitar la reactivación con condiciones financieras más ventajosas y favorecer las perspectivas de la inversión, sobre todo desde empresas extranjeras que descartan países sin investment grade.

Por eso mismo no se puede menospreciar perderlo, aún cuando los efectos inmediatos puedan ser insignificantes, especialmente en un mundo de “tasas bajas”. Porque los verdaderos impactos suelen verse a larga, en momentos de escasez de financiamiento, sobre la inversión, el crecimiento y los más vulnerables.