Después de promediar 4,5% en los últimos doce meses, la inflación aumentó en julioy se ubicó en 5,45%, nivel similar a las expectativas de inflación a 24 meses del Banco Central (5,5%) y algo por debajo del promedio de las expectativas de analistas, empresarios y el mercado financiero (6,05%). En la medida en que saldrían de la comparación anual algunos factores transitorios que afectaron los precios entre abril y agosto de 2023 —cuando el IPC cayó 0,7%—, el repunte de la inflación era esperable y no debería motivar cambios en las expectativas de inflación.

En este contexto, y cómo mencionábamos en enero y abril, el BCU ha señalizado en base a sus decisiones de política monetaria que se “siente cómodo” actualmente con la inflación convergiendo al entorno del 6%. La convergencia de las expectativas hacia el centro del rango meta (4,5%) hubiese requerido de una Tasa de Política Monetaria (TPM) superior a la observada durante los primeros siete meses del año y, en un contexto de expansión fiscal, relativa rigidez salarial y desvío del tipo de cambio real, ello hubiese tenido un costo en materia de actividad y hubiese tenido un impacto negativo en el plano fiscal.

La semana pasada, el BCU publicó el Informe de Política Monetaria (IPOM) correspondiente al segundo trimestre e incorporó valiosa información, que a mi juicio sugiere que la instancia actual de la política monetaria es consistente con un objetivo de inflación cercano al techo del rango meta y no al centro. En primer lugar, entre enero y abril el sesgo de la política monetaria habría sido neutro y a partir de abril, cuando el BCU redujo inesperadamente la TPM en 50 puntos básicos, la política monetaria habría ingresado en terreno levemente expansivo. A su vez, incorpora un escenario en donde la inflación convergiría al 4,5% hacia mediados del año que viene, previo incremento de la TPM a inicios de 2025 (en contraposición al escenario en donde converge al 5,4%).

 ¿A qué responde esta distinción entre un escenario de convergencia al 4,5% y el actual a 5,4%?

Intuyo que el BCU está señalizando cuál sería la siguiente etapa de la política monetaria, paso previo a ir por una inflación de 3% cómo está planteado en el programa del Partido Nacional. A su vez, también podría interpretarse cómo que el BCU está intentando afectar (a la baja) las expectativas de inflación sin la necesidad de utilizar la tasa de interés, aprovechando un nivel de credibilidad algo superior al que tenía uno o dos años atrás.

En cualquier caso, en lo que resta del año creo que no es probable que existan cambios en la tasa de política monetaria ni en su sesgo, que continuaría oscilando entre el terreno neutro o levemente expansivo. En primer lugar, si bien existió una leve reducción en el promedio de las expectativas de inflación (sobre todo a partir de la caída en las expectativas de los empresarios, que se ubican por primera vez en 6%), por el efecto de comparación con 2023 y la reciente depreciación del tipo de cambio nominal, en los próximos meses la inflación observada continuaría acercándose al 6%. A su vez, y si bien es un cambio marginal, la tasa neutral de interés fue reestimada en 2,5% (previamente 2,4%), por tanto, con las expectativas de inflación actuales (en promedio en 6,05%), la TPM se ubica actualmente por debajo del nivel de neutralidad (8,7%).

¿Es factible un objetivo de inflación más ambicioso para el próximo quinquenio?

Creo que es razonable apuntar a reducir nuevamente el umbral “tolerable” de inflación —que ya se redujo de 8% a 6%— y el BCU hace bien en trazarse ese escenario. Sin embargo, ese objetivo requerirá de una mayor consistencia entre la política monetaria, la fiscal y la salarial si se quieren evitar distorsiones sobre el tipo de cambio real y un deterioro adicional de las cuentas públicas. La Ley de Presupuesto deberá incorporar proyecciones de incremento nominal del gasto público alineadas a los objetivos de inflación que se trace el BCU. De forma análoga, la próxima ronda salarial (julio 2025) debería incorporar las eventuales proyecciones de inflación del BCU y debería plantearse acuerdos a 2 o 3 años, con correctivos de inflación (simétricos) al final del período y no anuales.

Foto Archivo El País.

¿Hay riesgos de que la inflación vuelva a perforar el 6%?

Podría decirse que el costo económico de ubicar a la inflación en 6% “ya se pagó”, en la medida en que hace meses que la política monetaria dejó de ser contractiva. Sin embargo, persisten desafíos en materia de competitividad y sin un shock positivo en materia de precios de exportación, la eventual corrección del desvío del tipo de cambio real incrementaría —cómo mínimo de forma transitoria— la tasa de inflación. En ese eventual caso, la política monetaria debería señalizar sus objetivos para evitar que un eventual incremento del tipo de cambio afecte las expectativas de forma permanente. Por último, si bien creo que no sería bien recibido por la población un retorno a tasas de inflación superiores al 6% y ello constituye un desincentivo a permitir un desalineamiento de las expectativas, los desafíos en el frente fiscal presionan un equilibrio con una tasa de inflación superior, que reduzca el gasto público en términos reales.