¿Qué podría pasar con el dólar en el mundo y la región durante 2025? ¿Qué implicancias tendría eso parala evolución del tipo de cambio en Uruguay? ¿Cómo vienen los fundamentos internos? ¿Cómo ha incidido el ciclo electoral y las expectativas sobre las políticas del nuevo gobierno?

Algunas respuestas sobre la perspectiva de mayor fortaleza del dólar ya las había planteado en columnas de julio de 2023 y julio de 2024. Un nuevo ciclo, particularmente en Uruguay, era esperable. En estos 18 meses, el tipo de cambio nominal pasó desde alrededor de $37,5 al entorno de $44, con un alza de 17%. Dicho ajuste ocurrió en un régimen de plena flotación cambiaria, sin intervenciones del Banco Central, con la Tasa de Política Monetaria orientada a lograr la meta inflacionaria, en un contexto de fortalecimiento global del dólar y de fuerte devaluación del real brasileño.

Si bien esta alza nominal reflejó la depreciación promedio de las monedas de los socios comerciales, en este año y medio la superó largamente. En efecto, el Tipo de Cambio Real (TCR) rebotó cerca de 15% desde su mínimo observado en este ciclo durante el tercer trimestre de 2023. Como resultado, parte importante del desalineamiento (atraso) cambiario que estimaba el BCU tendió a desaparecer al cierre de 2024, en el contexto de determinantes internos casi inalterados, pero con riesgo de empeorar para el resto de la década y justificar una mayor depreciación real del peso.

De ahí derivan las dificultades clásicas para pronosticar y evaluar los niveles de tipo de cambio. Se trata de una variable que no solo incorpora los desarrollos económicos contemporáneos, sino que —cual precio de activo— también va internalizando expectativas sobre el largo plazo.

De hecho, en el último tiempo, si bien el diferencial de crecimiento (productividad) algo se recuperó frente al resto del mundo, los términos de intercambio se mantuvieron relativamente estables y el gasto interno declinó levemente como porcentaje del PIB. O sea, en el balance neto, los fundamentos contemporáneos parecieron netearse en términos de efectos sobre el TCR.

Pero, simultáneamente, como argumenté en las columnas anteriores, las perspectivas de dichos fundamentos se proyectaban desfavorables para el peso uruguayo.

Por un lado, están los efectos negativos en los precios de exportaciones y los términos de intercambio de las políticas comerciales de Trump, los problemas de China y el bajo crecimiento global.

Por otro, pese al impacto positivo desde Argentina, no solo hay dudas sobre su sostenibilidad, sino que además podría compensarse con el deterioro de la economía brasileña.

Como consecuencia, la actividad económica en Uruguay y el diferencial de crecimiento versus el mundo irían de más a menos en los próximos trimestres, con desaceleración adicional del gasto interno privado. El bajo crecimiento del consumo privado y la reciente contracción de la inversión extranjera van en esa dirección.

En definitiva, todo eso se ha ido internalizando en la cotización actual del dólar de Uruguay. Algo también parece reflejar sobre las dudas en la gestión monetaria y el compromiso antiinflacionario del nuevo gobierno, considerando las declaraciones de economistas del Frente Amplio durante los últimos años y el papel de su director Ignacio Berti en el BCU. Si el ancla de la meta de inflación se vuelve menos creíble, si se subordina a objetivos cambiarios, el resto de las variables nominales puede quedar a la deriva, incluyendo el propio tipo de cambio nominal.

Con todo, los mensajes del nuevo ministro de Economía, Gabriel Oddone, del propuesto presidente para el BCU, Guillermo Tolosa, junto con el giro restrictivo del propio Berti en la última reunión de política monetaria, son primeras señales tendientes a disipar esas dudas. No porque haya objetivos de tipo de cambio, sino por sus efectos en la inflación.

Por eso son esperables más aumentos de la tasa de interés referencial, en el marco de expectativas inflacionarias cercanas al techo del rango y lejanas al centro de 4,5%.

Por eso también es que este nivel de tipo cambio, descarta la existencia de un gran desalineamiento cambiario para los fundamentos actuales. Al indicador de expectativas inflacionarias en 6% anual o más a todos los plazos, deben agregarse el bajo déficit en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos, el dinamismo de los volúmenes exportados, la creación de empleos y la evolución del precio de la tierra.

Que no haya un gran desalineamiento no significa que el tipo de cambio deje de subir si lo justifica un deterioro mayor al esperado para los fundamentos. Y ese podría ser el caso en un escenario aún inclinado hacia la fortaleza global de la divisa estadounidense, menores precios de exportaciones, mayores problemas en Brasil y el eventual fin de la inflación en dólares importada desde Argentina.

Por lo tanto, si bien el ajuste cambiario podría tener una pausa en el corto plazo o incluso algunos retrocesos, parte importante de lo que ocurra con el tipo de cambio en Uruguay durante 2025 (y 2026) dependerá de esos desarrollos externos y de las políticas del nuevo gobierno, sobre todo en materia de crecimiento económico, gasto fiscal y conducción monetaria.

Los fundamentos internacionales son evidentemente exógenos y no se proyectan favorables. Respecto a las políticas, deberemos estar atentos a muchas señales adicionales y, más importante, a las acciones.