Termino el ciclo de columnas de “la Copa América y la economía” escribiendo desde la ciudad de Charlotte, donde Uruguay perdió ante Colombia el pasaje a la final, justo cuando se conoció que los registros inflacionarios de Estados Unidos se ubicaron en mínimos interanuales de los últimos 3 años. ¿Puede cantar victoria la Reserva Federal? ¿Puede festejar? ¿Qué lección extraer de este ciclo de inflación y desinflación?

Antes que nada, es importante recordar los hechos y sus causas. La reacción de política económica a la pandemia, sobre todo en materia monetaria, aceleró la inflación en Estados Unidos desde cerca de 1% a 9% en apenas un año. Esto reflejó un contraste significativo con la salida de la crisis financiera de 2008 en la cual, pese a grandes estímulos, emergió anclada cerca de la meta de 2% e incluso menos. Esta vez, las políticas de demanda fueron mucho más expansivas y operaron restricciones de oferta, pero lo más importante estuvo en la capacidad multiplicadora del impulso de la Fed por parte de los bancos. En la pandemia estaban bien capitalizados para diseminar la expansión monetaria.

Que la inflación haya alcanzado registros en Estados Unidos no vistos desde los ’80 generó varias dudas que actualmente parecen estar disipándose. Primero, sobre la capacidad de la Reserva Federal para reencauzarla hacia la meta. Segundo, sobre el nivel de la tasa referencial para lograr ese objetivo. Tercero, sobre los costos y sacrificios en términos de actividad y empleo que ello exigiría. Si bien había alta confianza en la Fed por sus logros y reputación de las cuatro décadas previas, el episodio inflacionario ochentero había requerido tasas de dos dígitos y una fuerte recesión para reconquistar la estabilidad de precios.

Hoy con “el diario del lunes” podemos confirmar lo que anticipaba “el diario del viernes” basado en los desarrollos teóricos y prácticos de las últimas décadas. Con elevada credibilidad en la meta inflacionaria y en la gestión de la política monetaria de la Fed, no fue necesario un ajuste monetario tan duro como el de los ’80. Tampoco una contracción del PIB, ni alto desempleo.

En contraste, la gran recesión ochentera fue el costo (sacrificio) que debió afrontarse por el desanclaje sistemático de las expectativas inflacionarias en los ’70 y por la baja credibilidad que arrastraban la Reserva Federal y la política monetaria tras el desvío recurrente respecto a la estabilidad de precios.

Esta vez la Fed logró la desinflación entre 2021 y 2024 con la economía creciendo en torno a 2,5% promedio anual y el desempleo cerca de 4%. No hubo aterrizaje duro, ni suave. No hubo aterrizaje, a secas. Sin calificativo. Porque la economía creció sobre su potencial y estuvo en pleno empleo.

Es posible, por un lado, que la mayor productividad asociada a La Cuarta Revolución Industrial y el boom de Inteligencia Artificial haya incidido algo en la ausencia de costos (sacrificios) para reencauzar la inflación. Pero, por otro lado, la política fiscal no ayudó nada en ese proceso considerando el déficit de 6-7% del PIB durante el último tiempo.

Lo concreto y previsible para bajar la inflación fue la gestión monetaria y el consiguiente énfasis en el anclaje de las expectativas cerca de la meta de 2%. Esa credibilidad se internalizó en la formación de precios de empresarios y en las demandas salariales de trabajadores, con lo cual el desborde inflacionario se asumió como transitorio.

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Por todo eso, la Reserva Federal puede festejar y está cerca de cantar victoria. Los indicadores de inflación se situaron alrededor de 3% interanual en junio y su ritmo (anualizado) de los últimos meses es incluso menor. Sin embargo, para el triunfo definitivo falta alguna evidencia de que la inflación se moverá sostenidamente cerca de 2%, según advirtió el presidente de la Fed, Jerome Powell, en su testimonio anual ante el Congreso la semana pasada. Si bien eso aún no es plena realidad, las expectativas de mercado ya lo reflejan a todos los plazos, desde un año hasta 10 años.

De ahí que, por primera vez en mucho tiempo, las versiones de la regla de política monetaria de la Reserva Federal anticipen mayoritariamente ahora bajas en la tasa de interés referencial. Lógico. Como las expectativas de inflación están en torno a 2%, niveles de tasas cortas en torno a 5,5% nominal reflejan condiciones monetarias claramente restrictivas. Equivalen a tasas de interés reales (ex ante) cercanas a 3,5%, que se ubican muy por encima de la tasa neutral estimada por la Fed.

De hecho, Powell ha empezado a balancear la amenaza de persistencia inflacionaria (menos probable actualmente), con los mayores riesgos de desaceleración económica y accidentes financieros (más probables). Por eso, el mercado ha internalizado recortes monetarios durante los próximos 12 meses, de ratificarse la moderación inflacionaria.

Para concluir: la lección de este éxito de la Reserva Federal es simple y poco novedoso. Los costos de la desinflación son muy bajos cuando el compromiso con la estabilidad de precios es alto, la meta inflacionaria es creíble por larga historia de expectativas ancladas a ella y la política monetaria se gestiona adecuadamente en esa dirección. Ni más, ni menos.