TEMA DE ANÁLISIS

En nuestra columna del pasado 20/6 hicimos referencia a cómo el fenómeno de la inflación global puso en marcha acciones de endurecimiento monetario en el mundo, y nos preguntábamos sobre el impacto que esto tendrá sobre la economía real en EE.UU. y Europa. Retomamos ahora este tema de análisis.

La exposición de motivos del proyecto de rendición de cuentas del Poder Ejecutivo enviado al Parlamento el 30/6, da cuenta de peores condiciones externas tras la guerra en Ucrania, los nuevos confinamientos por combate al COVID-19 en China y la política monetaria contractiva. Se toma como referencia el ajuste en las proyecciones de crecimiento para 2022 efectuado en abril por el FMI de 4,2% a 3,6% para el mundo, y de 4,0% a 3,7% para EE.UU. Luego, en el capítulo del escenario macroeconómico del Uruguay supone que las exportaciones en volumen físico serán el componente más dinámico de la demanda agregada apuntalando el crecimiento esperado.

Como veremos, la situación global es menos auspiciosa y, seguramente, el FMI volverá a ajustar sus proyecciones a la baja en la próxima revisión del 26/7.Más que en China o en Rusia, el quid está en la política monetaria de EE.UU. y Europa. Aunque más rezagado que América Latina, en el mundo desarrollado quien tomó la iniciativa fue la Reserva Federal al elevar la tasa de referencia del 0,25% al 1,75% actual. Si bien en términos absolutos 1,5 puntos a priori no parece mucho, la lectura que vale es en términos relativos: al partir de un nivel tan bajo, el costo del crédito dispuesto por la Fed se multiplicó por 7, y se sabe que el alza acumulada en 2022 será aún mayor por los ajustes que vendrán en el segundo semestre.

El dato reciente de aceleración de la inflación al 9,1% en junio (máximo en los últimos 40 años) no hace más que confirmar la continuidad del proceso alcista. Esto evidentemente afecta la planificación financiera de las empresas y las familias norteamericanas, cuyo capital y bienes de consumo durables reposan sobre el financiamiento crediticio más que en cualquier otro país del mundo. Para plasmarlo en números, la relación entre el crédito interno al sector privado y el PIB es del 217% en EE.UU., 182% en China, 94% en la Unión Europea y 60% en América Latina y el Caribe. En Uruguay apenas llega al 30% (fuente: Banco Mundial). De estos datos se deduce qué país sufriría un mayor impacto ante un aumento en el costo del crédito.

Así, en los últimos meses, al malestar de la inflación en EE.UU. se ha sumado el temor a la recesión. Los datos oficiales no son halagüeños: el PIB se contrajo 0,4% en Q1/22 y los bancos de inversión privados proyectan un estancamiento para Q2/22, al igual que para el promedio del año en el mejor de los casos.

Un indicador inquietante tiene que ver con el comportamiento reciente de la curva de rendimientos de los bonos del tesoro. Típicamente dicha curva tiene dependiente positiva, es decir que, a mayor plazo, mayor es la tasa de interés asociada, lo cual es lógico tanto en la demanda como en la oferta de financiación: cuando se pide un préstamo será deseable el mayor plazo posible para poder repagarlo estando dispuesto a abonar un interés extra, del mismo modo que el prestamista no desea recuperar su capital en plazos largos a menos que se lo compense con un mayor interés.

Pero recientemente se ha visto que la curva de rendimientos está invertida, con plazos cortos que pagan más que los plazos largos. Este comportamiento anormal puede ser presagio de recesión. Si las ventas corrientes están por debajo de la expectativa, las empresas tendrán problemas para honrar deudas corrientes, lo cual las lleva a refinanciar sus pasivos financieros de corto plazo. Un comportamiento generalizado en el este sentido hará que aumenten los costos de financiación de corto plazo.

Por tanto, la curva de rendimientos invertida es indicio de que las expectativas empresariales se están viendo frustradas. El gráfico 1, donde se exhibe la curva al cierre de cada mes en lo que va del año, muestra dos cosas: cómo los intereses han aumentado por efecto de la inflación y la restricción monetaria impuesta por la Fed, y el gradual aplanamiento de la curva hasta alcanzar la reversión en julio. Si bien la ocurrencia de este fenómeno no puede tomarse como síntoma infalible de recesión económica, la evidencia empírica indica que tiende a ser un buen predictor. Así lo muestra el gráfico 2, donde se exhibe la evolución en los últimos 25 años del rendimiento de los bonos a 2, 5 y 10 años. La tasa de los títulos cortos estuvo siempre por debajo del de los largos, con excepción de 2000 (previo al pinchazo de la burbuja puntocom), 2006-07 (previo a la crisis de hipotecas subprime) y 2019 (previo al COVID-19, aunque en este caso la causalidad es dudosa al ser un shock sorpresivo).

Otro indicador financiero indicativo de problemas en la economía real es el precio de las acciones, que supuestamente refleja el valor presente de los flujos de ingresos esperados de las empresas. En el gráfico 3 figura la serie del índice bursátil S&P 500. Tras el pánico de mar/20 por el COVID-19, hubo un repunte espectacular hasta alcanzar un máximo histórico en dic/21 gracias a los anabólicos inyectados por la Fed. A partir de 2022, con la inflación en zona roja y las tasas de interés al alza, la tendencia se revirtió y actualmente acumula nada menos que un 20% de caída.

Por el momento, el aumento de precios internacionales de exportación en la post pandemia no se tradujo en una mejora significativa de la relación de términos de intercambio para Uruguay, al ser acompañados por una escalada en los precios de importación (fundamentalmente petróleo)., con lo cual el shock externo positivo por la vía de precios a nivel agregado es discutible. Menos discutible será el shock externo por la vía de cantidades en caso de configurarse una recesión en EE.UU. que bien podría derivar en una nueva recesión global. La evidencia empírica muestra una fuerte correlación entre la tasa de variación del PIB de Estados Unidos y del mundo (gráfico 4).

Las exportaciones uruguayas de bienes con destino a EE.UU. representan 7% del total; no es despreciable, aunque dista de los principales destinos como China (más del 30%), Brasil (18%) y Europa (12%). Pero EE.UU. representa como destino más del 15% de las exportaciones chinas, 12% de las exportaciones brasileñas y 22% de las exportaciones europeas. Es decir, los impactos indirectos de una recesión estadounidense sobre las exportaciones uruguayas serían tan relevantes como los directos. Un análisis análogo aplica para Europa, con el agravante de que además padecen dependencia energética con Rusia. En suma, el riesgo de caída en la demanda externa sumado al shock negativo en el canal financiero, lleva a pensar que las perspectivas macroeconómicas internacionales son más lóbregas que las manejadas en la exposición de motivos de la rendición de cuentas.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.