La Oferta Agregada, integrada por bienes y servicios que se producen localmente (se miden a partir del PIB) como importados, cayó en el primer trimestre del año por primera vez en varios trimestres. Esa caída resultó muy sutil, de -0,4%, incidido de forma importante por la caída de las Importaciones (-3,8% en el primer trimestre) y a pesar de que, en la Oferta Agregada, las importaciones solo representan una quinta parte de esa disponibilidad de los bienes y servicios que hay en la economía uruguaya. El PIB, si bien es la gran parte de esa oferta, permaneció estanco creciendo un magro 0,6%

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A su vez, esta caída de la Oferta Agregada tengamos en cuenta que se construye a partir una identidad contable que lo único que registra es cómo los agentes satisfacen sus necesidades mediante transacciones (podría ser una definición algo sui géneris de uno de los tantos objetivos de las cuentas nacionales). Y esa identidad contable iguala la Oferta Agregada a la Demanda Agregada.

Por tanto, la caída de la Demanda Agregada —obviamente de igual magnitud que la oferta— de -0,4% en el primer trimestre se explica por la incidencia negativa de la Inversión y del Consumo Público y a pesar de la incidencia positiva del Consumo Privado y de las Exportaciones.

Incluso, el gráfico 2, que da cuenta de lo anterior, también da información acerca de algo bastante importante: la mayor incidencia a la baja de la Inversión proviene de la variación de existencias. ¿Cómo se explica esta caída? La variación de existencias, al caer, representa una desacumulación de stocks en el primer trimestre de 2024 respecto a igual trimestre de 2023. De acuerdo al informe del Banco Central, esa reducción de stocks se dio en combustibles, trigo y cebada. En este caso estamos considerando cultivos que han estado en auge en este último año.

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Por tanto, una primera conclusión de esta perspectiva es que si bien cae la Demanda Agregada, lo hace principalmente por un ajuste de stocks que responden a factores transitorios y coyunturales, que no dan ninguna señal de comportamiento de la evolución de la actividad económica.

Avancemos sobre lo sucedido con cada uno de los sectores que se relevan para medir el comportamiento del PIB (parte importante de la Oferta Agregada) y lo sucedido con los componentes de la Demanda Agregada.

La evolución del primer trimestre: los sectores

Cuando se pone la lupa en la oferta de bienes y servicios que se producen localmente, el PIB que ya señalamos creció 0,6% interanual en el primer trimestre, estuvo incidida negativamente y de forma importante por la inactividad de la Refinería de Ancap (como se aprecia en el cuadro 1, la caída de 10,3% de la actividad industrial transmitió una incidencia de 1 punto porcentual (pp) negativo a esa variación de 0,6 pp.

Sin embargo, por otro lado, este efecto negativo y transitorio se compensa en parte con la incidencia positiva de 0,5 pp de la producción de energía, que crece 20,0% respecto al primer trimestre de 2023 como “efecto rebote” en cuanto la generación de electricidad se recompuso en cuanto a sus fuentes hidráulicas, abandonando la situación de un año atrás cuando la generación era con fuente térmica e incluso se necesito importar energía desde Brasil.

Por tanto, saliendo de estos dos sectores que están afectados por factores circunstanciales (de hecho dentro de la industria se destaca el dinamismo de la producción de celulosa), se destaca la dinámica del Sector de “Comercio, Restaurantes y Hoteles” que mantuvo su dinamismo e incluso lo incrementó. Esto se concentró en el sector comercial, en base a mayores ventas de automóviles, combustible, entre otros productos. Los sectores de Restaurantes y Hoteles cayeron en su nivel de actividad (no conocemos la cifra porque el Banco Central informa solo la cifra del agregado de “Comercio, Restaurantes y Hoteles”).

Como elemento transversal a varios de los sectores de actividad incide el “efecto pascua”. ¿Qué es el efecto pascua? El hecho que el primer trimestre de 2024 tuviera menos días de actividad que el primer trimestre de 2023, provoca que disminuya la producción de varios bienes (por ejemplo la industria) e incluso servicios (días de escuela). Esa menor cantidad de días se debe a como se ubicó la semana de turismo en cada año: en 2024 se desarrolló en marzo (quitando días de actividad al último mes del primer trimestre) mientras que en 2023 lo hizo en abril. Ese efecto pascua se va a corregir, con un efecto positivo, en las cifras del PIB del segundo trimestre.

Por tanto, una segunda conclusión es que, depurado de algunos factores circunstanciales (efecto Ancap y efecto rebote de sequía) y el “efecto pascua”, el crecimiento debería haber tenido una mayor magnitud que la del 0,6%.

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La evolución del primer trimestre: la Demanda Agregada

La lupa en los tres componentes de la Demanda Agregada destaca (i) la caída de la Inversión (en este caso se representa en el cuadro 2 solo la inversión en activo fijo y no la variación de existencias), (ii) el incremento de las Exportaciones y (iii) el crecimiento del Consumo a partir del Consumo Privado.

La caída de Inversión en Activo Fijo se explica por la finalización de las obras asociadas a la tercera planta de celulosa. Las exportaciones crecen a partir de las ventas externas de bienes y algunos servicios profesionales, y a pesar de la caída del turismo receptivo.

¿Y el Consumo Privado? Crece, pero se desacelera en un contexto en el que sus fundamentos indicarían que debe fortalecerse. Si bien una hipótesis muy preliminar —sobre todo en cuanto al efecto de su magnitud sobre el consumo privado total—, esto podría responder a una morigeración de tasas de consumo que se daban en muchos casos a un diferencial de precios con Argentina que se revirtió desde finales de 2023 y que al traspasar consumo realizado en el exterior a consumo realizado localmente, dado que se realiza a otros precios, se ajusta por cantidades, que es lo que se representa en la evolución de las cuentas nacionales. Podría ser este “efecto elasticidad” el que tiene un efecto desacelerador sobre el Consumo Privado.

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Por tanto, una tercera conclusión de esta perspectiva es que se desacelera el Consumo Privado y que pudiera detrás de esto existir un “efecto elasticidad” que este reacomodando el largo efecto del diferencial de precios con Argentina.

- Consultoría económica de PwC.