KPMG (*)

En materia económica, uno de los dolores de cabeza del gobierno fue la pérdida de salario real, que si bien ya había comenzado a verificarse en 2019 (-0,3%), se acentuó en 2020 (-1,5%) y 2021 (-1,6%). Una caída poco significativa si se compara con la brutal contracción del 20% durante la aciaga crisis de 2002, pero una caída al fin. Como el salario real suele estar positivamente correlacionado al ciclo económico, no sorprende la disminución del bienio 2020-21 aquejado por el COVID-19. En cualquier caso, al tratarse del primer período de pérdida salarial desde 2003, es un tema que además de afectar el poder adquisitivo de los trabajadores, ejerce presión tanto política como electoral.

Felizmente, el año 2022 cerró por primera vez con una recuperación del salario real superior al 1% (gráfico 1), lo cual es positivo en un contexto donde el rebrote inflacionario afectó los salarios reales en todo el mundo.

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Más allá de esta recuperación, la variación acumulada desde febrero de 2020 (mes previo al inicio de la pandemia que coincide con la finalización del gobierno anterior) sigue siendo negativa, con una caída del 4,6%. Al desagregar por sector de actividad, como puede verse en el cuadro, la caída acumulada se da en todos los sectores salvo en la construcción, que fue muy dinámico aún durante el peor momento de la pandemia, gracias a UPM2 e importantes obras de infraestructura y viviendas residenciales. Entre los que cayeron también hay disparidad, destacándose la baja en restaurantes y hoteles, que fueron los más castigados por la pandemia al punto que son los únicos que continuaron cayendo en 2022.

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Por tanto, es menester que los salarios reales sigan creciendo y así superar los niveles prepandemia. Para que esto ocurra, deben persistir las presiones de demanda en el mercado de trabajo a través de la creación de empleo, lo cual hasta el momento ha venido sucediendo tal como puede verse en el gráfico 2. A su vez, la negociación colectiva debe reflejar incrementos suficientes para que los salarios nominales le ganen a la inflación. En tal sentido, la décima ronda de Consejo de Salarios es muy relevante por su alcance, dado que involucrará la negociación de unos 195 grupos de actividad. A mediados de año se conocerán las pautas del gobierno para la negociación que tendrá lugar en el correr del segundo semestre. El Ministerio de Trabajo ha sido enfático en dar la señal de que la meta detrás de las negociaciones es completar la recuperación del salario real perdido a raíz de la pandemia, lo que es de esperar que se refleje en las consabidas pautas.

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Finalmente, y tal vez lo más importante para la recuperación salarial, será menester que la inflación ceda.

Aquí cobra importancia conocer el mecanismo de ajuste de precios en nuestra economía. En el caso de inflaciones agudas, la interpretación ortodoxa suele ser la más válida; es decir, que la inflación se explica por presiones de demanda en el mercado de bienes como contrapartida a un exceso de oferta en el mercado de dinero típicamente generado por la monetización del déficit fiscal. Sin embargo, en economías como la nuestra, donde el déficit no se financia con emisión monetaria y donde la inflación es relativamente moderada en torno a un dígito, la interpretación de la inflación puede ir por otros carriles. Uno de ellos, que tiene bastante aceptación en el caso uruguayo, es el de la inflación inercial, conforme al cual los agentes fijan precios en base a la inflación pasada reciente. En un escenario de ajustes con baja frecuencia, la lógica de las empresas es que los costos en los cuales incurrirán hasta el próximo ajuste tendrán un comportamiento no mayor al ajuste realizado para que se preserve el margen. Cuando hay inflación inercial, dichos costos futuros se estiman en base a la inflación pasada, por lo que la reiteración de este proceso dificulta la baja de la inflación efectiva.

Para romper la inercia inflacionaria es necesario que se produzca un cambio en las expectativas de los agentes. Si la inflación esperada es inferior a la inflación pasada, entonces el margen podrá preservarse con un ajuste de precios de menor magnitud, dando lugar a una menor inflación efectiva. En un esquema de metas de inflación como el que tiene el BCU, si la meta es creíble, funciona como un ancla en sí de la política monetaria, pues la propia meta (en nuestro caso, un rango de 3% a 6%) sería el valor de referencia para el ajuste de precio de las empresas. Así, habría menos necesidad de tener que recurrir a políticas monetarias contractivas, tales como el aumento en la tasa de interés, con el riesgo de impacto recesivo que conlleva.

Sin embargo, las expectativas de inflación en Uruguay tienen un componente adaptativo importante. El gráfico 3 es muy elocuente al respecto. Allí se exhibe la inflación esperada a 24 meses, la inflación efectiva publicada en el mes anterior a la fijación de la expectativa, y el techo de la meta del 6% fijado por el BCU. Por un lado, se observa que ciertamente hay una expectativa de inflación a 24 meses inferior a la presente, en una magnitud menor a los dos puntos porcentuales en promedio. Por otra parte, la evolución de la expectativa muestra una marcada correlación con la inflación efectiva publicada al mes anterior, lo cual ratifica el esquema adaptativo en la fijación de expectativas.

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Finalmente, la expectativa siempre estuvo por encima del techo de la meta, lo que significa que está fallando la credibilidad en el BCU. Esto se explica simplemente por los malos antecedentes en materia de cumplimiento: desde que se instauró la política de metas de inflación, el 80% del tiempo la inflación efectiva excedió la meta, y en los últimos 10 años fue el 90%. Por lo tanto, aún no puede contarse con el ancla de la expectativa para que baje la inflación efectiva; ese es un motivo por el cual el BCU se vio en la necesidad de reforzar la señalización a través de un fuerte aumento en la tasa de interés que, entre otras cosas, provocó una significativa apreciación de la moneda, que a su vez contribuyó a la desinflación de los últimos meses. Como muestra el gráfico, pese al aumento de la tasa de interés durante 2022, la expectativa no disminuyó. Por el contrario, creció, ratificando la idea de que aún prevalece la inflación inercial con expectativas adaptativas en base a la inflación pasada (en los últimos tres meses la expectativa bajó de la mano de la menor inflación efectiva).

En síntesis, la expectativa de inflación difícilmente perforará el 6% mientras no se verifique dicho escenario en la realidad. Cada vez son más las empresas exportadoras que expresan preocupación por la apreciación de la moneda, y tras la desinflación de los últimos meses, es factible que el BCU suspenda el alza de la tasa de interés por un tiempo. Así las cosas, lograr que la inflación efectiva converja al rango meta seguirá siendo un gran desafío para la autoridad monetaria.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.