Nicolás Cichevski

Luego de reducirse en los últimos seis meses, de 9,9% a 7,3%, la inflación anual volvió a aumentar en abril y alcanzó el 7,6%. La suba estuvo fuertemente incidida por el impacto de la sequía en los precios de las frutas y verduras, que aumentaron un 45% en los primeros cuatro meses del año y un 52% desde abril de 2022, y explican un cuarto del nivel actual de inflación (1,9 p.p. del 7,6%). Durante abril, el precio “real” de las frutas y verduras, es decir, en relación al resto de la canasta del IPC, se ubicó un 33% por encima del promedio de los últimos quince años. Naturalmente, ello distorsiona la lectura de los datos de inflación. Si se excluyen los precios más volátiles de la canasta (energéticos, carne, frutas y verduras), se observa que la inflación tendencial se redujo por octavo mes consecutivo y se ubicó en 6,9%, mínimo desde mayo 2018.

La moderación del “núcleo” inflacionario se explica fundamentalmente por la apreciación del tipo de cambio y en menor medida por la reversión del aumento en los costos de transporte (contenedores, pasajes). Los precios de las manufacturas no durables aumentan solamente un 5,7% en el último año, mientras que las durables y los servicios transables caen 2,0% y 4,5% respectivamente. Estos rubros, que representan cerca de un quinto de la canasta, explican menos de un décimo de la inflación actual.

El componente transable de la inflación aumentó un 4,9% en los últimos doce meses, el menor incremento anual desde 2017. En contraste, el componente no transable de la inflación —cuyo fundamento está fuertemente vinculado a la evolución de los salarios nominales— aumentó un 8,0% en el último año móvil. Por último, la inflación del componente “administrado” de la canasta (tarifas, combustibles, energía) se moderó a 5,3%, incidido por la caída en el precio de los combustibles.

Precios y expectativas

Analizar los factores detrás de la inflación es clave para entender hacia donde irá en el mediano plazo. Está claro que el fenómeno vinculado a la sequía es transitorio y se revertirá. A pesar de que las frutas y verduras cerrarán el año con un aumento cercano al 40%, la inflación cerraría alguna décima por debajo del 7%, en línea con las proyecciones actuales del gobierno (6,7%). Incluso, si se excluyen las frutas y verduras del análisis, la inflación anual rondaría el 5% durante el segundo semestre, por debajo del techo del rango meta.

Lo anterior podría fundamentar rebajas adicionales en la tasa de política monetaria, y uno podría preguntarse, ¿cómo en este contexto, las expectativas de los analistas a dos años rondan el 7%, y las de los empresarios el 8%? La respuesta es que buena parte de la caída en la inflación este año tiene un componente transitorio, ya que los aumentos en los precios derivados del conflicto entre Rusia y Ucrania ocurridos en 2022 se revirtieron a inicios de este año. A su vez, y más importante aún, en un contexto en donde los salarios nominales aumentarán en torno al 9% o 10%, la inflación no transable (un tercio del IPC) oscilará entre el 8% durante el resto de este año y el próximo. Con ello, más allá de que transitoriamente durante 2023 la inflación podría rondar el 6%, convergerá al entorno del 7,0%-7,5% en los próximos 24 meses.

Salarios y negociación

En marzo, el Índice Medio de Salarios aumentó un 10,5% interanual, y es esperable que durante todo el año la variación interanual se mantenga en ese nivel. Dado el diseño de los acuerdos salariales de la ronda anterior, en julio la gran mayoría de los sectores privados tendrá un correctivo por inflación pasada cercano al 2,5%, al que deberá sumársele el componente real de recuperación salarial y la inflación esperada para julio 2023-junio 2024.

La próxima ronda salarial, que comenzará a discutirse en los próximos meses y cuyas pautas conoceremos en las próximas semanas, pondrán al gobierno ante el dilema de reconocer que finalmente la inflación no saldrá en el mediano plazo de la “zona de confort” (7%-9%) o arriesgar un estancamiento del salario real durante 2024, año electoral. Un diseño similar al de la novena ronda, con un correctivo por inflación pasada al cierre del período (julio 2025 asumiendo acuerdos de dos años) y con una inflación anual esperada en torno al 5% o algo menos, más un componente de aumento real, puede resultar en que durante el segundo semestre del próximo año los salarios nominales aumenten al mismo ritmo que la inflación (y por tanto no crezcan).

Alternativamente, un diseño que contenga correctivos anuales (en julio 2024) o proyecciones de inflación más alineadas a las expectativas actuales impedirá, que la inflación converja al centro del rango meta (4,5%) en el mediano plazo. Si bien públicamente el BCU no ha dado por perdida su batalla, la última decisión del COPOM, reduciendo la tasa de política monetaria (TPM) en 25 puntos básicos, parecería confirmar que la inflación no es la principal prioridad del gobierno.

Más allá de que podían existir argumentos que fundamentasen una rebaja en la TPM, como por ejemplo el enlentecimiento de la actividad económica derivado de la sequía, la decisión estuvo basada en la tendencia decreciente de la inflación. Al mismo tiempo, se mencionó que los movimientos futuros de la tasa estarían condicionados por la evolución de las expectativas de inflación, que previo a la reunión del COPOM aumentaron de 6,70% a 6,85%. En ese sentido, y considerando que la rebaja no fue claramente anticipada por el mercado, es improbable que las expectativas de inflación en el horizonte de política monetaria se reduzcan significativamente en los próximos meses, e incluso, podrían aumentar.

En este contexto, el COPOM se reunirá nuevamente la semana que viene. Es difícil pensar que incluso en un escenario en donde las expectativas de inflación aumenten nuevamente, el BCU aumentará la tasa en su próxima reunión. Descartada esa alternativa, y considerando que la rebaja no parece haber tenido efectos significativos en el tipo de cambio, intuyo que el banco resolverá mantener la TPM en su nivel actual. Las tasas que pagan las Letras de Regulación Monetaria no anticipan una rebaja adicional en mayo. La tasa a 90 días se mantiene en torno a 11,4% desde fines de marzo y la tasa a 30 días, que cayó de 11,6% a 11,3% luego de la decisión anterior del COPOM, se mantuvo en ese nivel la semana pasada. Una nueva reducción “inesperada” de la TPM podría complicar aún más la ya compleja negociación salarial que se desarrollará en los próximos meses. Sería difícil argumentar que la inflación esperada en los próximos dos años estará por debajo del 6% anual si el BCU se mueve tan rápido en esa dirección.

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