TEMA DE ANÁLISIS

A esta altura, es un lugar común señalar que el mundo se ha visto aquejado por una inflación sin precedentes en lo que va del siglo XXI a causa de la guerra desatada entre Rusia y Ucrania, que generó una disparada en el precio internacional del petróleo, el gas y los alimentos. No hay duda de que estos bienes fueron los que más incidieron en la aceleración del aumento de precios, ni de que la guerra alimentó la hoguera inflacionaria. Pero el fuego ya había comenzado a crepitar varios meses antes de la invasión rusa producida el 24 de febrero.

El gráfico ubicado en la parte superior izquierda del cuadro adjunto muestra el índice de precios de los commodities energéticos y alimenticios en dólares corrientes relevado por el FMI. Solamente en marzo hubo un aumento mensual del 28% y 7% respectivamente. Pero, a diciembre de 2021, los energéticos ya se habían duplicado con relación al mismo mes del año anterior, mientras que los alimentos aumentaron 22% en el mismo período. En nuestra columna del pasado mes de noviembre habíamos hecho referencia al fenómeno del resurgimiento de la inflación global y sus causas asociadas a restricciones de oferta de bienes como secuela de la pandemia, combinado con posibles excesos de oferta de dinero, como secuela de la expansión de los bancos centrales de Estados Unidos y Europa.

Desde entonces, la tendencia se ha confirmado (ver gráfico superior derecho). Aunque mucho más rezagado que Venezuela y Argentina, durante años Uruguay fue el tercer país con mayor inflación en América Latina con un promedio del 8%. Actualmente estamos fuera del podio, al haber sido superados por Brasil, Chile y Paraguay que ostentan tasas de dos dígitos. A comienzos de 2021, todos ellos mostraban inflaciones de entre 2% y 5%; quiere decir que en la mayoría de los países la tasa se duplicó, triplicó o incluso cuadriplicó.

Desde esta perspectiva, Uruguay fue el país con menor aceleración inflacionaria en toda la región.

Por otra parte, el gráfico muestra que los países desarrollados se ven igualmente afectados y registran las tasas más altas de los últimos cuarenta años.

Impacto en los salarios

Entre todos los males que trae aparejada la inflación, el más directo es la pérdida de poder adquisitivo de los salarios, que da lugar a pujas de ajustes nominales entre empleados y empleadores, con el estrés social que eso conlleva.

En el gráfico que se ubica al centro a la izquierda en el cuadro adjunto, se observa la variación del salario real interanual en varios países, donde queda claro que la caída es un fenómeno global. Según la teoría clásica, es dable esperar una baja del salario real en un contexto de elevada desocupación, pero eso no es lo que está ocurriendo. Por el contrario, muchos países desarrollados están en situación que técnicamente se considera de pleno empleo; tal es el caso de Estados Unidos con un desempleo de apenas 3,6%, Reino Unido (3,7%), Australia (3,9%), Alemania (5,0%) o Japón (2,5%).

Esto se verifica en un contexto de mayor crecimiento de salarios nominales, explicado por una demanda de trabajo robusta y combinado fundamentalmente con el mayor esfuerzo de las empresas por retener empleados cada vez más propensos a la rotación en busca de nuevas y mejores oportunidades en términos de flexibilidad y calidad de vida en el entorno laboral, un fenómeno que se acrecentó con la pandemia y que fue acuñado en Estados Unidos con el término de Great Resignation. Por tanto, la baja del salario real lejos de ser el fruto de un exceso de oferta en el mercado de trabajo que frena los salarios nominales, es simplemente consecuencia de una marcada aceleración inflacionaria, que en primera instancia sorprende negativamente a los trabajadores no acostumbrados a vivir con inflación.

Cambios de política

En la región, todos los bancos centrales reaccionaron ante la aceleración de precios, con una reversión de las políticas monetarias expansivas que habían implementado en 2020 a raíz de la pandemia. Así fue como, desde mediados de 2021, comenzaron a producirse aumentos en la tasa de interés con una frecuencia inusitada (gráfico de abajo a la derecha del cuadro). En los países desarrollados, la reacción de los bancos centrales es más lenta, desarticulando primero la política de compras de títulos, para luego recurrir a un aumento en la tasa de interés. La Fed fue la primera en acelerar el ajuste: elevó la tasa 25 puntos básicos en marzo (de 0,25% a 0,5; en mayo aplicó un segundo aumento hasta 1%, y en junio sorprendió con un tercer ajuste de 75 puntos al 1,75%, la mayor alza desde 1994. El Banco de Inglaterra sigue la misma línea; mientras que el Banco Central Europeo aún mantiene la tasa en 0% y anunció que las subas comenzarían en julio por primera vez desde 2011.

Hasta ahora, el diferencial ente altas tasas en la región y bajas tasas en el Norte, explicó en buena medida la apreciación de las monedas regionales, tal como puede verse en el gráfico abajo a la izquierda del cuadro (la depreciación del euro también se explica por el diferencial de tasas, en este caso a favor de EEUU según lo comentado más arriba). La conversión de dólares a moneda nacional para invertir en títulos domésticos aprovechando el diferencial de tasas, presiona a la baja el tipo de cambio, acrecentando aún más el retorno de la inversión en dichos títulos medido en dólares. Este mecanismo, conocido como carry trade, se da en Brasil cuya tasa de interés se encuentra 5 puntos por encima de la media de los demás países de la región. Si bien en Uruguay no se verifica por el lado del ingreso de capitales financieros (las Letras de Regulación Monetaria y Notas del Tesoro en manos de no residentes apenas representan el 1%), es factible que haya una recomposición de la cartera de activos de agentes residentes para posicionarse en títulos en pesos.

Desde que el BCU comenzó a subir la TPM, la tasa de interés de las LRM replicó la tendencia alcista; actualmente ronda el 9,5% anual en pesos para las colocaciones a 30 días, es decir 9,5% en dólares si el tipo de cambio permaneciera estable. Pero como ha venido cayendo en los últimos meses, el retorno efectivo en dólares es aún mayor.

Incertidumbre a corto plazo

A modo de resumen, dejamos planteadas algunas reflexiones: i) dado que la inflación tiene un fuerte componente importado, no está clara la efectividad del aumento en la tasa de interés para combatirla; ii) en Uruguay, el aumento tampoco está surtiendo efecto en anclar menores expectativas, probablemente porque los agentes las forman en función del comportamiento de la inflación mundial, más que en las señales emitidas por el BCU; iii) en el segundo semestre la Fed y el BCE aumentarán la tasa de interés en forma conjunta por primera vez en más de 10 años; iv) el impacto que esto podría provocar es una de las grandes interrogantes que acechan tanto al mercado financiero como a la economía real, donde los consumidores están acostumbrados a vivir a crédito; v) de aquí en más el financiamiento externo para las economías regionales será más caro; vi) una eventual reducción en el diferencial de tasas de interés podría revertir la tendencia a la apreciación de las monedas regionales.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.