OPINIÓN

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Aunque con volatilidad, el peso uruguayo mostró una tendencia a la apreciación en términos reales durante los últimos dos años y medio, tras la mini devaluación registrada en marzo de 2020 al irrumpir la pandemia. En términos nominales, el tipo de cambio se devolvió al entorno de los $40 después de saltar a $46, en un contexto de alta inflación externa e inflación. Con todo, el Tipo de Cambio Real (TCR) se ubica actualmente cerca de 3% por debajo de su nivel prepandemia (febrero 2020).

El fortalecimiento real del peso estuvo mayoritariamente justificado en la evolución de sus fundamentos globales y locales, pero que incluso recientemente ha ido algo más allá de los sugerido por ellos. Dicha evaluación se deriva, como he argumentado en columnas anteriores, de la estimación de un modelo que incorpora los determinantes del TCR, entre los cuales destacan los diferenciales de crecimiento (productividad) frente al resto del mundo (transables/no transables), la relación de precios entre exportaciones e importaciones (términos de intercambio), los ratios de gasto privado y gasto público a PIB y el grado de apertura económica, entre las principales variables.

Así, dentro de los factores externos, influyeron hasta el primer trimestre de este año el debilitamiento global del dólar, los elevados precios de exportación y la mayor inflación en dólares importada, sobre todo desde fuera de la región.

Todo eso, combinado con el rebote de la actividad económica tras la pandemia y la diferenciación positiva que Uruguay ha mostrado en la región, favoreció mejores fundamentos internos que justificaron la apreciación real del peso uruguayo. Entre ellos destacaron el rebote en 2021-22 del diferencial de crecimiento/productividad y la recuperación del gasto privado de los hogares (consumo) y la empresas (inversión fija). Por su parte, en el frente fiscal, la evolución del gasto público no tuvo gran incidencia al crecer por debajo del PIB durante este último bienio, en un contexto de reducción del déficit.

Con todo, varios de estos determinantes mostraron previsiblemente ciertos cambios durante el último trimestre que también podrían justificar un eventual giro en la trayectoria del tipo de cambio en términos reales.

Por un lado, entre los externos, lo principal es el fortalecimiento mostrado recientemente por el dólar, sobre todo frente al euro, por la debilidad relativa de la Eurozona, y en menor medida ante el yuan, por la desaceleración de China. Pasado el efecto inicial de la invasión de Rusia a Ucrania, esto ha impactado a la baja en las cotizaciones de las materias primas, los precios de exportaciones y los términos de intercambio, todo lo cual puede amplificar los problemas de la región.

Por otro lado, a nivel local, la actividad económica y la demanda interna se han desacelerado al entorno del ritmo potencial (2%), en el contexto más desafiante tanto global como del vecindario.

Todo de eso podría consolidar el incipiente punto de inflexión del peso y dólar en Uruguay.

De hecho, el modelo de fundamentos para el TCR que el Banco Central del Uruguay (BCU) ha venido estimando y difundiendo en los últimos años, pasó a señalar la existencia reciente de un desalineamiento cambiario negativo (“atraso”) cercano a 5%, luego de revelar uno positivo (“adelanto”) de magnitud similar en 2021. Esto potencia las consecuencias del mencionado giro de los determinantes fundamentales.

Así como un desalineamiento positivo (“adelanto cambiario”) conlleva presiones inflacionarias, uno negativo (“atraso cambiario”) debería tener implicancias desinflacionarias, junto con impulsar eventualmente el tipo de cambio al alza. ¿En qué magnitudes? Difícil anticiparlo, sobre todo por la elevada incertidumbre sobre el comportamiento mundial y regional del dólar. Pero más allá de los altibajos que suele presentar, la fortaleza relativa de Estados Unidos, sobre todo dentro de los países desarrollados, y su nuevo ciclo electoral con el riesgo de un retorno de Trump, podrían mantener firme globalmente la divisa norteamericana y acelerar el fin del reciente boom de commodities.

Con todo, para que esta expectativa y necesidad de cierta alza del tipo de cambio en términos reales se materialice eficientemente en Uruguay, con moderación simultánea de la inflación, sin grandes otros costos, es clave reforzar la consistencia de las políticas macro. Parece esencial acentuar la consolidación fiscal, con señales prudentes en materia de salarios públicos y privados, para acortar la instancia contractiva de la política monetaria. Y en paralelo, con una perspectiva más estructural, es imprescindible acelerar la diversificación e inserción externa, con menor dependencia aún del volátil y proteccionista Mercosur.

Porque, en definitiva, no hay otras variables que apuntalen a la larga el Tipo de Cambio Real que un mayor ahorro público/privado y una altísima apertura externa, en un contexto de inflación baja y estable.