Cuando se publique esta columna Javier Milei habrá sido investido como presidente de la Nación Argentina, y su discurso de asunción seguramente marcado por un mensaje de austeridad. Nos proponemos ilustrar, con algunos indicadores la situación socioeconómica que atraviesa el país para entender los desafíos que deberá afrontar el nuevo gobierno.

Comencemos con la producción. Tras el alza del PIB verificada en 2021 y 2022 por rebote estadístico de la salida del COVID (tal como ocurrió en Uruguay), en 2023 habrá una caída estimada del 2% según los analistas. Muy concentrada en el sector agropecuario que tuvo un año funesto por la sequía (también al igual que nosotros), mientras que otros sectores como hotelería y gastronomía tienen un buen desempeño por el boom de turismo receptivo. En cualquier caso, la tendencia a nivel agregado es anémica. El gráfico 1 muestra el Estimador Mensual de Actividad Económica desestacionalizado, donde se puede ver que en los últimos diez años el producto permanece estancado, con varios años incluso por debajo de la línea.

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Pese al estancamiento, la ocupación es elevada con una tasa de desempleo de apenas 6,2%, siendo este tal vez el único indicador positivo que tenga para mostrar el gobierno saliente. De todas formas, se produjo un fenómeno novedoso que es el de “ocupados pobres”. Esto se atestigua en la tasa de pobreza del 40%, de acuerdo con la última medición oficial del primer semestre, y que actualmente habría trepado al 45% según la UCA. Los empleados registrados no habrían caído en la pobreza al ajustarse sus salarios nominales por paritarias (asimilable a los Consejos de Salarios en Uruguay) donde los sindicatos velan por preservar el salario real. Sin embargo, los salarios reales de los empleados no registrados tuvieron una violenta caída del 30% en los últimos 4 años, que asciende a casi 50% desde diciembre de 2016 (gráfico 2).

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El aumento de la pobreza por menor salario real se debe a la inflación, el gran azote que golpea al país. El panorama ya es dramático, con el IPC creciendo al 143% interanual a octubre. Pero es aún peor si se extrapolan los últimos registros mensuales, lo cual arrojaría una inflación de entre 250% y 300% para el año 2024.

La inflación en Argentina es el síntoma de una grave enfermedad monetaria. Por un lado, cae la demanda de dinero. La gente tiende a desprenderse de sus saldos monetarios desvalorizados, lo cual se refleja en una disminución de la base monetaria con relación al PIB nominal (gráfico 3). Dicho en otras palabras, la velocidad de circulación del dinero se duplicó en los últimos dos años, alimentando la presión inflacionaria.

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Por el lado de la oferta, la situación también es alarmante. Al no tener el gobierno acceso al mercado voluntario de deuda para financiar el déficit fiscal, tuvo que recurrir a la emisión de dinero, que el BCRA luego esterilizó mediante colocación de títulos para evitar una inundación de pesos argentinos. Mientras el BCRA continúe engrosando su activo con financiamiento al gobierno nacional, tendrá como contrapartida un pasivo remunerado igualmente creciente. En consecuencia, el stock de Letras de Liquidez (Lelliq, con plazo a 28 días) y Pases pasivos (plazo a un día) mostró en 2023 un crecimiento explosivo (gráfico 4).

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Esta dinámica llegó a un punto tal que, actualmente, los pasivos remunerados más que triplican la base monetaria (gráfico 5). Lo cual significa que, en un escenario hipotético donde los bancos comerciales optasen por no renovar la tenencia de estos títulos, el dinero circulante se cuadruplicaría, garantizando un escenario de hiperinflación.

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Para incentivar a los bancos comerciales a mantener en su activo los títulos del BCRA, hay que pagar altas tasas. Actualmente la tasa de interés de la política monetaria está en 133%, lo cual equivale a una tasa efectiva anual (es decir, asumiendo reinversión mes a mes de los rendimientos) del 254,82%. Mayor stock de deuda y mayor tasa implican un costo por concepto de intereses mayúsculo, generando un efecto “bola de nieve” que no hace más que alimentar las expectativas de inflación futura con la consiguiente fuga al dólar. En consecuencia, el déficit cuasifiscal del BCRA actualmente se ubica en torno al 10% del PIB. Para poner en orden de magnitudes, el déficit del sector público no financiero (sumando déficit primario e intereses) es próximo al 3% del PIB.

Se entiende entonces la importancia de desarmar la “bomba de las Leliq”, pues, el riesgo de que los bancos comerciales exijan la amortización de estos títulos para hacer frente a una eventual caída de depósitos está latente. Si dicho riesgo se materializara, habría que amortizar los títulos (generando un tsunami monetario) o bien efectuar un canje forzoso de depósitos por títulos de largo plazo —como ocurrió con el Plan Bonex en 1990— sumando una perla más al collar de violación de contratos en la historia argentina. El nuevo gobierno procurará evitar ambos caminos, tal vez engrosando las reservas mediante la toma de deuda externa en dólares. Seguramente anunciará muy pronto la fórmula que se termine instrumentando.

La escasez de reservas es otro talón de Aquiles. En un contexto de déficit comercial (provocado por el tipo de cambio oficial atrasado, la brecha cambiaria que incentiva a exportadores a retener la liquidación de divisas, y más recientemente la sequía) que no es financiado con deuda externa, las reservas brutas cayeron 50% en los últimos 4 años y actualmente están en torno a US$ 20.000 millones (gráfico 6). Se estima que el BCRA tiene pasivos en moneda extranjera por unos US$ 30.000 millones asociados a encajes de los bancos comerciales y el swap con China, de donde se desprende que la posición neta es negativa. Así, se da por descontado una devaluación significativa del tipo de cambio oficial, que inevitablemente impactará aún más al alza en los precios.

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Cerrar la asistencia monetaria al gobierno nacional requerirá que éste cierre la brecha fiscal, para lo cual se anunció un recorte significativo del gasto público que a su vez será licuado por la inflación. Bajar el gasto no sólo es importante para eliminar el déficit, sino también para poder reducir la elevada presión fiscal que hoy tiene Argentina y que pone un freno al crecimiento. El dato más elocuente: en 2004 el gasto público consolidado representaba 26% del PIB y actualmente trepó al 43%.

Hay otros aspectos (roll over de próximos vencimientos de deuda, reformas estructurales, etc.) que no abordamos por cuestión de espacio. Pero por todo lo dicho, tanto el ajuste fiscal como la inflación venidera garantizan un 2024 regado –al menos– de sudor y lágrimas para Argentina. Considerando la limitada representación parlamentaria del partido de gobierno, el deterioro y fragmentación social que aquejan a una población castigada con un umbral de tolerancia cada vez más bajo, será un camino muy arduo.

- Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.