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Luego de tres meses consecutivos de “deflación”, la inflación cerró julio en 4,8%, su nivel más bajo desde 2005 y muy próxima al centro del rango meta (4,5%). Si bien la caída en la inflación era esperada, la velocidad y la magnitud con la que cayó fue sensiblemente mayor a lo previsto. A grandes rasgos, podemos identificar tres grandes factores detrás de la “sorpresa”: frutas y verduras; tipo de cambio y quizá la más relevante, una caída no esperada en el componente no transable.

En primer lugar, el impacto de la sequía en los precios de las frutas y verduras fue inicialmente muy alto, pero comenzó a ceder antes que lo previsto. Entre abril y junio las frutas y las verduras cayeron un 17% y tuvieron una incidencia negativa de 0,6 puntos porcentuales en la inflación. Se trata de un componente muy volátil, condicionado por factores de oferta y cuya trayectoria no debería tener efectos en las decisiones del BCU.

En segundo lugar, el componente transable de la inflación —típicamente afectado por la evolución del dólar y de los precios internacionales— continuó moderándose más que lo previsto. El tipo de cambio, que durante abril acumulaba una caída de 1% frente al promedio de diciembre 2022, cayó otro 2% en los últimos tres meses. Con ello, y junto con la moderación de los precios de los commodities, los precios de los alimentos se mantuvieron estables en los últimos tres meses. A su vez, las manufacturas cayeron un 2%, restándole dos décimas a la inflación general y los servicios transables (pasajes y servicios turísticos) cayeron un 8% y restaron otras dos décimas.

La caída en la inflación anual, facilitada también por el hecho de que la comparación se realiza frente al momento en que el conflicto entre Rusia y Ucrania impulsó al alza los precios, facilitará las negociaciones salariales y la probabilidad de que estas incorporen las proyecciones de inflación del gobierno (5,8%) es mayor. A su vez, dado los mecanismos de indexación existentes en nuestro país, el correctivo salarial por inflación pasada fue inferior a lo previsto en junio y otros contratos (ej. alquileres) que se actualizan de forma similar, comienzan a incorporar niveles de inflación inferiores al 6%. El componente no transable de la inflación, fuertemente vinculado a la evolución de los salarios, pasó de un 8,8% interanual en enero a un 7,2% en julio, por debajo de lo esperado. Ello puede reflejar o bien un “delay” en el ajuste de los precios no transables por el hecho de que la publicación de las pautas ocurrió más tarde que en años anteriores, o que efectivamente los agentes están incorporando en su proceso de fijación de precios menores niveles de inflación.

El comportamiento del componente no transable es clave para entender hacia donde se dirigirá la inflación en el mediano plazo. En ausencia de shocks exógenos (ej. sequía) y asumiendo que el tipo de cambio no continúa apreciándose, es difícil pensar que la trayectoria de la inflación sea muy diferente a la evolución de los salarios, descontado el incremento en la productividad. En otras palabras, si los acuerdos salariales efectivamente incorporan una inflación esperada de 6%, algo más probable hoy que meses atrás, la inflación no transable debería converger a ese nivel, y con ello, tarde o temprano las expectativas lo harán.

En este contexto, el Copom resolverá mañana una nueva rebaja en la tasa de política monetaria (TPM). En la medida en que las expectativas de inflación continúen acercándose al 6%, la reducción en la tasa para lo que resta del año debería rondar los 125 puntos básicos (hasta 9,50%). Si bien las tasas implícitas en el rendimiento de las Letras de Regulación Monetaria anticipan una rebaja de 75 puntos básicos mañana, es posible que el BCU resuelva una rebaja de 50 puntos y anticipe una rebaja de igual magnitud para la reunión de octubre, a la espera de que los acuerdos salariales terminen de incorporar una inflación de 6%.

Si en los próximos meses termina de configurarse este escenario, el BCU habrá sido exitoso consolidando un nivel de inflación más bajo (6%) que el de los últimos 15 años (8%). En este marco, teniendo en cuenta que el objetivo es de 4,5%, la TPM debería continuar siendo contractiva hasta tanto no se consoliden las expectativas en ese nivel. Sin embargo, en ausencia de correctivos de inflación “negativos”, en donde, si la inflación es menor al 6% previsto la diferencia se descuenta del siguiente ajuste, es muy poco factible que la inflación no transable converja al 4,5% en los próximos dos años.

Por tanto, una vez consolidado el 6% de inflación en las expectativas, el BCU se enfrentará al dilema de apuntar al objetivo de 4,5% durante 2024, que solamente podría lograrse si el tipo de cambio continúa apreciándose (para que la inflación transable ronde el 4%), o postergar dicho objetivo hasta la ronda salarial de 2025. Una salida a este problema podría ser comunicando metas de inflación progresivamente a la baja, por ejemplo: 6% en 2024, 5% en 2025 y 4% en 2026, pero para ello es esencial primero consolidar el 6%.