TEMA DE ANÁLISIS

La última década nos está acostumbrando a que los mayores impactos económicos vienen determinados por factores de carácter no estrictamente económico, ya sean políticas proteccionistas, el COVID o, ahora, la guerra entre Rusia y Ucrania, que ha deteriorado el panorama global y le ha añadido gran incertidumbre.

El conflicto militar en Europa del Este, y las severas sanciones asociadas, representan un significativo choque de oferta negativo sobre el crecimiento y la inflación global, a través de los canales de materias primas, volatilidad financiera, confianza y cadenas de suministro. Como resultado, en un contexto de incertidumbre excepcionalmente elevada, la economía global se ralentizará más de lo previsto. Tras expandirse 6,1% en 2021, se prevé que el PIB global crezca 3,9% este año y 3,6% en el siguiente (antes del conflicto esperábamos 4,4% y 3,8%). La revisión a la baja del crecimiento es significativa en Europa, que se expandirá 2,0% este año (antes 3,7%) y moderada en el resto de geografías dónde las previsiones se verán más afectadas por otros factores. Por ejemplo, en Estados Unidos que crecerá 3,1% (antes 4,2%), el panorama económico va a estar más determinado por la política económica y la lucha contra la inflación que por los efectos colaterales de las sanciones a Rusia.

Por su parte, en China también pesan otros factores ajenos a la guerra. Aquí las autoridades se enfrentan a la "Trinidad Imposible" de la fijación de políticas que en 2022 está dada por la política de "tolerancia cero" al Covid, la política monetaria sincronizada y el objetivo de crecer 5,5% en el año. La "imposibilidad" viene de que las autoridades chinas no pueden lograr el "Covid cero", una política monetaria sincronizada con la FED para mantener la estabilidad financiera y el objetivo de crecimiento de 5,5% al mismo tiempo en 2022; sólo podrían dar prioridad a dos de esos objetivos y relegar el tercero.

Dado que en la etapa actual las autoridades siguen comprometiéndose firmemente a mantener la política de "Covid Cero", sólo hay dos posibles combinaciones de políticas en el futuro. Por un lado, si quieren (i) "Covid cero" y el objetivo de crecimiento de 5,5%, como se anunció en la reunión anual de las "Dos Sesiones" (1), tendrán que aplicar medidas monetarias de flexibilización agresivas, que no estarán en absoluto sincronizadas con la FED, lo que provocará una fuga de capitales y una fuerte depreciación del tipo de cambio (RMB). Si, por el contrario, quieren (ii) "Covid Cero" y una política monetaria sincronizada con la FED para evitar la inestabilidad financiera, tendrán que aceptar una tasa de crecimiento inferior en lugar del objetivo de 5,5%.

A juzgar por las recientes medidas políticas, es probable que las autoridades estén tratando de experimentar la primera opción, aunque el escenario final podría ser el segundo caso. Recientemente se han promulgado una serie de medidas de flexibilización de políticas: (i) flexibilización monetaria: recorte de la tasa de interés real el pasado 15 de abril, liberando 1,2 billones de RMB de liquidez a largo plazo (USD 180.000 millones); (ii) flexibilización fiscal, aceleración de la emisión de bonos del gobierno local en el primer trimestre para impulsar la inversión en infraestructuras, y (iii) flexibilización regulatoria del sector inmobiliario: la reciente disminución de la tasa de préstamos para los compradores de viviendas de modo de estimular la inversión inmobiliaria. Sin embargo, a pesar de que los datos económicos de abril parecen ir muy por detrás de estas agresivas medidas monetarias y fiscales de flexibilización, lo que más preocupa al mercado es que la reciente tendencia al alza de la inflación y la fuerte depreciación del tipo de cambio (RMB) han reducido el margen de maniobra de la política china para adoptar medidas monetarias y fiscales agresivas.

En resumen, los estallidos de Omicron y el bloqueo de Shanghai harán que el objetivo de crecimiento de 5,5% para 2022 anunciado por las autoridades en las recientes "Dos Sesiones" sea muy difícil de alcanzar. Por ello, hemos rebajado nuestra previsión de PIB para 2022 del 5,2% anterior a 4,5%, teniendo en cuenta las distorsiones de la cadena de suministro y la caída del consumo, con un impacto especialmente grave en el segundo trimestre.

Los indicadores de actividad económica de abril siguieron confirmando la tendencia al deterioro de la economía, ya que todos ellos cayeron por debajo de las expectativas del mercado y de los registros anteriores. Por el lado de la oferta, la producción industrial cayó 2,9% debido a las interrupciones de la cadena de suministros dado que el bloqueo de Shanghai provocó el cierre a gran escala de las fábricas y los transportes.

Por el lado de la demanda, se registró una caída en la inversión en activos fijos (IAF) pero más grave aún fue el golpe a las ventas minoristas que profundizaron su caída en medio de una serie de medidas de bloqueo para frenar la contención de Omicron. En el futuro, mantenemos nuestra opinión de que la persistencia de la estrategia de "tolerancia cero" del gobierno chino respecto a la pandemia, en contraste con la "coexistencia" de otros países, seguirá pesando en la recuperación del consumo de China si no se suavizan las medidas de bloqueo. Sin embargo, dado que las autoridades chinas seguirán aplicando la política de "tolerancia cero" en lo que queda de año, según lo anunciado en las recientes conferencias, habrá una "trinidad imposible" para la fijación de la política de China en 2022: o bien China tiene que renunciar a la política monetaria sincronizada con la FED para continuar con la flexibilización agresiva con el fin de alcanzar el objetivo de crecimiento del 5,5%, lo que podría conducir a la inestabilidad financiera, o bien las autoridades tienen que renunciar al objetivo de crecimiento para no llevar a cabo medidas de flexibilización agresiva y evitar la fuga de capitales y la fuerte depreciación de la moneda.

En la situación actual, nos inclinamos por el segundo caso, ya que el margen de maniobra de la política de flexibilización agresiva se ha reducido significativamente en medio de una tendencia a mayor inflación y una fuerte depreciación del tipo de cambio (RMB). De cara al futuro, pronosticamos que el PIB del segundo trimestre caerá incluso hasta 3,3% interanual y se recuperará gradualmente a partir del tercer trimestre en función del curso de la pandemia en nuestro escenario de referencia, y que el PIB de todo el año alcanzará 4,5% interanual en 2022.

Los efectos de la ralentización china (y global) en Uruguay

Desde 2013 China se ha posicionado como el principal comprador de productos uruguayos en el exterior, pasando de ser el destino del 5% de las exportaciones en el año 2000 hasta alcanzar el 28% en 2021, año en que el total de colocaciones al exterior se ubicó en el récord de US$ 11.549 millones (2). Al ver el detalle de las ventas, dos de los principales productos exportados por Uruguay tuvieron como destino a este socio comercial: en el caso de la carne bovina que suman 21% del total de exportaciones, el 60% va a China, mientras que en el caso de la soja (8% del total de exportaciones) los envíos a China representaron 79%. De la misma manera las colocaciones de otros productos importantes como la celulosa, madera y productos lácteos, ocupan también posiciones destacadas.

Este breve repaso deja en evidencia que el impacto en la economía local de los escenarios antes descritos no es trivial. Las características y tamaño de la economía uruguaya hacen imposible pensar en su crecimiento sostenido sin contemplar la vital participación del sector externo donde China será un protagonista principal por lo tanto una desaceleración de su demanda puede afectar de manera significativa la actividad en amplios sectores de la economía en Uruguay.

Descontando entonces que el peso de China en la economía global, y su relación con la uruguaya, seguirá siendo determinante, es relevante analizar y entender los determinantes en las decisiones de sus autoridades de manera de poder anticipar en el diseño de política doméstico los intereses de Uruguay.