Decenas de análisis sugerían en 2022 que Estados Unidos se encaminaba hacia la recesión o la estanflación. Dos años después nada de ello ha ocurrido. ¿Será la década actual similar a la de 1990? ¿En qué fase del ciclo estamos? ¿Qué nos dicen los fundamentos macro y los precios de los activos? ¿Y el ciclo electoral? ¿Qué consecuencias hay para los países emergentes? Veamos algunas similitudes, diferencias y preguntas.

Los fundamentos macro

Al igual que en los ´90, Estados Unidos ha sido el gran ganador de la década marcada en su inicio por la pandemia. Su nivel de actividad es hoy superior al que se estimaba en 2019 para este mismo momento. Muy pocos países pueden decir lo mismo. Esto lo llevó a ampliar su diferencial de crecimiento sobre el resto de las economías desarrolladas.

Otra similitud ha sido el proceso de desinflación al eje de 2-3%, según qué medición se considere. En ambos períodos este se desarrolló sin gran costo en términos de actividad y empleo. Éxito de la FED en lograr el aterrizaje suave con expectativas de inflación ancladas tras décadas de ganancias de credibilidad.

El softlanding de los ´90 alcanzó su punto más bajo en términos de crecimiento en 1995, para luego volver a despegar entre 1996-2000. ¿Será 2024 aquel 1995? Justamente en 1995-96 la FED inició su proceso de recorte de la tasa de interés, aunque manteniendo su nivel algo por encima del neutral. Similar al escenario base contemplado en la guía de tasas para 2024-26.

¿Cuál es la tasa neutral actual? Quizá más cerca de 3,5% que 2,5%, a juzgar por el mercado, en este ciclo de “tasas altas por más tiempo”. Ese timming de flexibilización monetaria será clave para evitar una fuerte desaceleración posterior o incluso alargar por un tiempo un ciclo virtuoso como aquel de la segunda mitad de los ´90 (quizá con un crecimiento cercano a 2,5%).

Un ciclo más extendido podría estar respaldado en el boom de la Inteligencia Artificial (IA) con impulsos en la productividad y el empleo, sin generar presiones inflacionarias relevantes y con costos laborales unitarios contenidos. Tal como lo fue el boom del Internet en los ´90. No hay que subestimar cierto mayor crecimiento potencial (sin grandes holguras en el mercado de trabajo) por este factor, en un país que, nuevamente, se muestra como impulsor y líder de una revolución tecnológica en curso.

No obstante, también emergen algunos riesgos. Primero, la magnitud de los desequilibrios fiscales que contrastan con la conducta prudente de los ´90. Segundo, el propio ciclo de tasas altas. Aún con reducciones en el margen, el costo promedio sobre el stock de crédito será significativamente más alto que en las últimas dos décadas. Tercero, tampoco pueden descartarse en la actualidad eventuales rebrotes inflacionarios o cierta persistencia en niveles no deseables.

Los precios de los activos

¿Estamos entonces en pleno período de optimismo ("ricitos de oro") o más bien en la euforia-burbuja (ad portas de una gran corrección como 2001)?

Analizando el principal índice accionario (S&P 500), en los ´90 las cotizaciones bursátiles se vieron alentadas por las grandes empresas tecnológicas con gran efecto riqueza sobre la actividad. Este rally solo fue interrumpido en 1994, FED pivot alcista mediante. En el primer lustro de la década actual, dichas cotizaciones se multiplicaron por dos y medio; solo interrumpido en 2022, FED pivot alcista mediante.

Por su parte, en el quinquenio 1996-00 de "exuberancia irracional" al decir de Alan Greenspan (Pte. de la FED en ese período), las cotizaciones bursátiles de las grandes empresas divergieron de forma relevante respecto a las de menor capitalización. Señal de ciclo maduro.

Hoy, con el índice S&P 500 en niveles récord y altamente concentrado hacia el sector tecnológico y de semiconductores, esa relación también es divergente: por expectativas de mayores beneficios futuros en empresas intensivas en IA y de menor tasa de descuento por el proceso de reversión monetaria. En este contexto, la volatilidad accionaria se redujo a mínimos históricamente bajos tal como ocurrió a mediados de los ´90 antes de su posterior reversión (más riesgo) en la segunda mitad. También señal de ciclo maduro.

En contraste a las acciones, los riesgos se han reflejado en la alta volatilidad de los bonos y el dólar. Por un lado, los precios de los treasuries han fluctuado al compás de los datos y los cambios en la guía de tasas de la FED; extendiendo el mayor período de tiempo en la historia con diferencial negativo entre sus rendimientos de corto y largo plazo. ¿Será que esta vez la inversión de la curva no es un buen predictor de una recesión?

Por su parte, el dólar en la primera mitad de la década actual se ha mantenido relativamente estable pero volátil tal como ocurrió entre 1991 y 1995. En los cinco años siguientes, este se fortaleció reflejando el mayor diferencial de crecimiento de Estados Unidos con respecto al resto del mundo. ¿Está comenzando un nuevo ciclo de salidas de capitales y monedas depreciadas en los países emergentes?

El ciclo electoral

Otro variable dependiente es el ciclo electoral. ¿Retendrá Biden el gobierno como Clinton en 1996 en lo que fue la década de prosperidad gobernada por los demócratas?

Hoy existe amplio favoritismo de los republicanos en las encuestas. ¿Volverá Trump con sus presiones a la FED para relajar la política monetaria, mantener o profundizar el impulso fiscal defendiendo su ley de recorte de impuestos de 2017 (que vence en 2025) y tensionar la relación con China?

La vuelta de Trump supone a priori un mayor impulso proteccionista desglobalizador ("America first") y a la vez cierto mayor optimismo doméstico ("Make America Great Again"); lo cual podría estirar por un tiempo el ciclo como en los 90 pero ser fuente de malas señales para China y los países emergentes.

Un mundo más proteccionista y fragmentado como el actual (China-Taiwán, Rusia-Ucrania, conflicto en Medio Oriente, China-Estados Unidos y una Unión Europea más debilitada) podría desatar cualquier cisne negro de fin de ciclo anticipado. Ello no deja de ser una amenaza para las democracias liberales y el fortalecimiento de los populismos-extremos de derecha e izquierda. En el fondo, “las puntas se unen".

Las consecuencias para países emergentes

La década del ´90 terminó mal en Estados Unidos con la crisis de las dotcom en 2001, pero antes el golpe del optimismo exuberante lo asumieron los emergentes (México, los países del sudeste asiático, Rusia, Brasil) y Japón (en su “década perdida”). ¿Hay riesgos de algo similar? Sí, por la relación: mayores costos de financiamiento, alto nivel de endeudamiento y bajo crecimiento.

Pese a que el manejo macro fiscal-monetario de la mayoría de emergentes fue acertado en la salida de la pandemia y el período de alta inflación, los fundamentos aún continúan siendo débiles en muchos países. Esto mantiene latente cierta vulnerabilidad para amortiguar shocks externos.

Ahondando en paralelismos, la segunda mitad de los ´90 representó un período de debilidad en los precios de las materias primas, luego de un par de años de subas. En la mitad de la década actual, estos prácticamente dejaron atrás el impulso post-pandemia y de la guerra en Ucrania.

Ello podría estar profundizado por el desempeño de China. Salvando muchas diferencias ¿será China el Japón de la segunda mitad de los ´90 con altísimo aumento de la deuda, presiones deflacionarias que reflejen el escaso dinamismo interno y limitada capacidad de respuesta de la política monetaria y fiscal? Los precios de los activos en China desde hace buen tiempo no anticipan señales positivas hacia adelante incorporando menor crecimiento estructural y problemas en su sector inmobiliario (1/4 de su PIB); más allá de algún rebote reciente en su sector industrial.

Entonces, ¿en qué fase del ciclo estamos?

Quizás este aún continúe madurando y pueda estirarse algún tiempo más. ¿Hasta cuándo? Imposible de anticipar; aunque cuanto más se alargue en el tiempo, más alta puede ser la probabilidad de un desenlace significativo. Ni habrá que subestimar la capacidad de resiliencia y transformación de Estados Unidos ni la vulnerabilidad latente de muchos países emergentes (i.e. los latinoamericanos).

-Ignacio Umpiérrez es economista e investigador del Centro de Estudios para el Desarrollo (CED).