La reciente publicación de la encuesta selectiva de expectativas de inflación relevada por el BCU con analistas económicos privados a enero de 2024, trajo como dato novedoso que la inflación esperada para los próximos 24 meses –horizonte fijado por el Comité de Política Monetaria– finalmente convergió al rango meta de 3%-6%. Cabe señalar que las expectativas de los empresarios recogidas por el INE aún se sitúan por encima del techo (la última medición es de 7%) aunque con tendencia bajista. En cuanto a los analistas, la mediana fue exactamente 6%, lo cual significa que más de la mitad prevé que en diciembre de 2025 la meta de inflación será cumplida. Esto se da por primera vez desde mayo de 2018, con la diferencia de que en aquel entonces la meta era más holgada, con un techo de 7%.

La convergencia de las expectativas se debe a que la inflación efectiva ya había convergido unos meses antes. El gráfico 1 exhibe el rango meta del BCU, la inflación esperada para los próximos 24 meses, y la inflación efectiva del mes en cuestión. Durante la mayor parte del tiempo la inflación excedió el techo, restando credibilidad a la meta. En consecuencia, la inflación esperada para los próximos 24 meses también se situó por encima. Hubo sólo dos episodios en los que la inflación esperada convergió al rango meta: un período de diez meses entre agosto de 2017 y mayo de 2018, y el último registro de enero de 2024. Puede verse que en ambos casos la convergencia de la inflación esperada coincide con la de la inflación efectiva. Dicha convergencia tampoco fue inmediata: en el primer período se produjo a los 5 meses de haberse verificado una inflación efectiva inferior al techo, mientras que en el registro actual se produjo a los 7 meses. Quiere decir que hay rezago y gradualismo en el acomodamiento de la expectativa. De lo cual se desprende que, habida cuenta de los malos antecedentes en materia de cumplimiento de la meta de inflación, los analistas económicos responden a la máxima de “ver para creer”.

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El desafío siguiente es que la inflación esperada permanezca dentro del rango para que se consolide la expectativa. Por lo expuesto anteriormente, esto requerirá que la inflación efectiva también permanezca dentro del rango meta.

La clave reside en la credibilidad. En un régimen de inflation targeting la expectativa de inflación es una meta intermedia de la política monetaria, siendo la inflación efectiva la meta final, ambas correlacionadas entre sí. A su vez, el rango meta del BCU oficia como un ancla nominal de la política monetaria, hacia la cual deben converger las expectativas de los analistas y formadores de precios para lograr la meta final de una inflación efectiva más baja. Si las expectativas divergen, entonces el ancla no funciona y se produce una inconsistencia temporal de la política monetaria por falta de credibilidad en el BCU.

El gráfico 2 refleja el vínculo entre la política de fijación de precios y las expectativas. Fue elaborado en base a la Encuesta de Perspectivas Empresariales de KPMG efectuada a fines de 2023 en un relevamiento con gerentes financieros, generales y directores de empresas de mediano y gran porte. Se preguntó a los empresarios en qué criterios se basan a la hora de definir la magnitud en el ajuste de precios. El 30,4% respondió hacerlo en base a la inflación pasada, lo cual da la pauta de un componente inercial. Mientras que el 14,7% se basa en la inflación esperada por analistas privados y/o los propios empresarios. Un porcentaje aún menor (7,8%) se basa en la meta fijada por el BCU. Es deseable que el porcentaje de empresas que ajustan en base a inflación esperada aumente en detrimento de las que lo hacen en base a la inflación pasada y a otros aspectos; y que a su vez la inflación esperada permanezca dentro del rango meta.

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En todo caso, queda claro que para que las expectativas (meta intermedia) converjan al rango meta (ancla nominal) es importante que haya credibilidad (idealmente, que no sea necesario “ver para creer”). Pues cuando la credibilidad es débil (como ha sido el caso de Uruguay en más de una década de incumplimientos recurrentes en la meta de inflación) entonces el Banco Central debe hacer uso más intensivo de otras herramientas que contribuyan a reducir la inflación efectiva, de suerte tal que, por la fuerza de los hechos, las expectativas terminen convergiendo al rango meta. Dichas herramientas no están exentas de contraindicaciones.

Esto es lo que ocurrió en 2022, cuando el BCU elevó la Tasa de Política Monetaria (TPM) llevándola hasta un máximo de 11,5% lo cual —sin entrar en la simplificación unicausal— factiblemente incidió en la fenomenal apreciación de la moneda acaecida ese año. Siendo el tipo de cambio nominal un poderoso mecanismo de transmisión a precios en economías pequeñas y abiertas como la uruguaya, esto provocó una caída en la tasa de inflación por la vía de los bienes transables. Como puede verse en el gráfico 3, si se toma la inflación subyacente (quitando el efecto de tarifas y las frutas y verduras de elevada volatilidad), el componente transable (incidido por el tipo de cambio) cerró 2023 en torno al 1,6% mientras que el componente no transable bordeó el techo de 6%.

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Esto trae aparejado un costo y un riesgo. El costo es la afectación a la rentabilidad del sector exportador. El Excedente Bruto Unitario de la Industria Exportadora elaborado por el BCU a octubre, se encuentra un 12% por debajo del mismo mes del año anterior y 17% por debajo del máximo verificado a fines de 2021, atribuible a la baja de precios de exportación que no fue compensada por menores costos unitarios, efecto cambiario mediante (gráfico 4). El riesgo es que, al estar la desinflación tan sesgada hacia los bienes transables, un aumento de cierta magnitud en el tipo de cambio o en los precios internacionales podría colocar a la inflación efectiva fuera del rango meta, con el impacto secundario de que las expectativas vuelvan a desalinearse. Máxime teniendo en cuenta que en 2024 será difícil abatir la inflación subyacente no transable en un contexto de demanda interna fortalecida por un elevado nivel de empleo y mayores salarios reales.

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Por otro lado, el beneficio es que la convergencia de la expectativa al rango meta permite aliviar la mochila de la tasa de interés (e indirectamente, del tipo de cambio). Dicho en otras palabras, si en 2022 las expectativas de inflación hubieran estado en el rango meta, seguramente el BCU no habría elevado la TPM en la magnitud que lo hizo. En 2023, conforme la inflación efectiva descendía, se inició un proceso de baja en la TPM hasta el 9% actual. En la medida que las expectativas permanezcan dentro del rango meta, podríamos ver alguna baja adicional en el presente año, hasta converger a la tasa de interés natural de neutralidad de la política monetaria.

- Economista Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.