El viernes 26 de julio, el hasta entonces presidente del Banco Central (BCU), Diego Labat, renunció a su cargo para dedicarse a actividades políticas en apoyo al candidato presidencial del Partido Nacional para las próximas elecciones. En su lugar asumió, elegido por el Presidente de la República, Washington Ribeiro. Ambos, el presidente saliente y el entrante, han sido miembros de un directorio que, como se ha reconocido hasta por algunos representantes de la oposición política, ha sido exitoso en reducir a la inflación, la que se ubica en 4,96% en los últimos doce meses hasta junio. Se trata de un registro que no se tenía desde la segunda mitad de 2005 cuando, tras una tendencia declinante por las medidas del gobierno saliente —el de Jorge Batlle—, se llegó al mínimo de 3,4% en los primeros meses de ese año, ya durante la primera administración de Tabaré Vázquez.

Desde entonces y hasta hace dos años, el aumento anual del nivel general de precios se movió a un ritmo más alto, en algunos momentos de dos dígitos. Pero, desde entonces y ante una política monetaria restrictiva del BCU, ha ido declinado hasta llegar en los doce meses a junio al registro mencionado, una tasa que se encuentra en el rango objetivo del BCU, nivel que ya se venía alcanzando desde junio de 2023.

Razón

La reducción de la inflación al rango que se trazara como objetivo la conducción política y técnica del BCU ha sido posible, pues se ha llevado adelante y de manera firme con la convicción de lograrlo, una política monetaria sumamente restrictiva, basada en el manejo de una tasa de interés de referencia que subió tras la pandemia del coronavirus, cuando se recuperó de la caída del PIB que se diera durante la crisis sanitaria. Una suba que, desde el comienzo de 2022, se requiriera, tanto por las presiones inflacionarias mundiales propias de la recuperación de la actividad global tras un período de baja producción y, asimismo, por las presiones también desatadas por el problema Rusia-Ucrania y sus efectos, tanto sobre precios de exportables como de importables.

La tasa de interés de referencia se llevó rápidamente a 11,5%, para comenzar luego una tendencia declinante desde la segunda mitad de 2023, una vez comprobada una mejora en las perspectivas inflacionarias, que condujo la tasa a 8,5% en abril de este año, que es también su nivel actual. En este lapso de dos años, la restricción monetaria se refleja en un aumento bajo, de 5,1%, de la emisión monetaria.

El manejo monetario del BCU se ha llevado a cabo, como es habitual, con un mecanismo de creación o esterilización de dinero, según se necesitara, a través del uso —compra o venta— de letras de regulación monetaria. El balance monetario del BCU muestra que, desde abril de 2022 hasta el mes pasado, el stock de letras emitidas —para esterilizar liquidez reflejo de la política monetaria restrictiva—, ha pasado de 227.658 millones de pesos a 360.289, un aumento de 58%. Considerando el stock a junio, ese monto estaría generando un déficit del BCU, por el pago de intereses que se devengan, del orden de 746 millones de dólares, al tipo de cambio actual. Y como viene ocurriendo desde abril de 2022 con un ritmo creciente de ese stock, la tendencia de los intereses que se devengan será también creciente.

Algunas precisiones

La disminución de la inflación ha sido un buen resultado, como lo indicaron los jerarcas nombrados y en general se reconoce. Pero se debe considerar también, que ha tenido un primer costo que es el del incremento importante del stock de letras, que hoy es un pasivo de la institución, tres veces y media mayor que el que tiene por la emisión de billetes y monedas en circulación, que es creciente y que le provoca el déficit en aumento mencionado.

Foto: Francisco Flores

El presidente entrante ha indicado en el discurso de su inauguración que, así como la reducción de la inflación ha sido el objetivo de la conducción monetaria desde marzo de 2020, la reducción se mantendrá como objetivo. Prácticamente, dejó entender, que será el objetivo exclusivo de la política monetaria. Se debe indicar, por otra parte, que como se reconoce prácticamente en economías con tipo de cambio flexible y autonomía monetaria, como ocurre con nuestro BCU, la política monetaria debe tener presente también la necesidad de contribuir con el crecimiento económico y con el empleo. Desde comienzos de 2022, el crecimiento de la economía uruguaya ha sido de tan solo 2,2% y si bien hay más personas trabajando, también hay más desempleados —la tasa de desempleo se ubica aún en alto nivel al pasar de 7,7% en el comienzo de 2022 a 8,5% en mayo de este año—.

Una de las razones que pueden encontrarse en lo señalado para el bajo nivel de crecimiento y para los datos no del todo buenos para el mercado de trabajo en cuanto al desempleo, es el alto nivel de la tasa de interés de referencia de la política monetaria del BCU, por sus efectos sobre el tipo de cambio real y sobre la tasa de interés real.

El tipo de cambio real medido como relación entre el crecimiento de los precios y la variación del valor del dólar ha caído no menos de 30%, lo que perjudica a la producción de bienes y de servicios transables, como también la perjudica el alto nivel de la tasa de interés real que provoca en la nominal el nivel de la tasa de interés de referencia y que, por su dimensión, afecta a la demanda agregada local privada.

El bajo tipo real de cambio y la alta tasa de interés real, dejando sin considerar adicionalmente al movimiento del salario real de los últimos dos años, son razones favorables para una inflación que se ha reducido pero, también y no se debe desconocer, que son causas —no las únicas—, que afectan a la actividad y contribuyen al escaso crecimiento de la economía uruguaya.