La inflación cerró marzo en 3,8%, debajo del centro del rango meta. Considerando que el impacto de la sequía en los precios de las frutas y verduras se disiparía, la reducción era esperada, pero la magnitud fue mayor a la prevista. La caída del tipo de cambio nominal y del precio de la carne y los servicios turísticos redujeron nuevamente el componente transable de la inflación, que se ubicó en 1,8%.

Sin embargo, a pesar de que inflación ha promediado el 4,7% en los últimos diez meses, el promedio de expectativas se ha mantenido sin cambios relevantes en los últimos meses, en torno a 6,5%. Las expectativas de los empresarios se ubican en 7,0% desde noviembre y las de los analistas en 6,0% desde enero. Por su parte, las expectativas del mercado financiero —el arbitraje entre la curva en pesos nominales y en unidades indexadas— han oscilado en torno a 6,5% desde agosto.

Algunas razones detrás de la rigidez de las expectativas no son nuevas. En primer lugar, la reducción del componente no transable —el más rígido y relevante para las expectativas de mediano plazo— ha sido lenta y se mantiene por encima del 6%. A su vez, parte de esa reducción estuvo incidida por la caída de 4% en la patente de vehículos (vía tipo de cambio) y la estabilidad en los precios de juegos de azar y servicios financieros, pudiendo estos últimos reflejar cambios en los precios relativos y no “desinflación”. La rigidez de la inflación no transable puede deberse explicarse también por la trayectoria nominal esperada de los salarios privados. Es importante recordar que los ajustes salariales acordados a finales de 2023 tienen implícita una tasa de inflación esperada para 2024-25 de 6% y, dependiendo de la rama, el ajuste nominal anual total se ubica entre 7% y 9%.

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Por último, la realidad es que durante el primer trimestre de este año la Tasa de Política Monetaria (TPM) ha sido apenas contractiva, o más bien neutra. A partir de que se ubicó en 9,0% a finales de diciembre, descontando expectativas de 6,5%, la tasa real ha oscilado en torno a 2,3%-2,5%, nivel similar a la neutralidad estimada por el BCU (2,4%).

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Si bien a partir de ese momento ya había indicios de que el BCU se había inclinado por consolidar las expectativas de inflación en 6% y no arriesgar una apreciación adicional del tipo de cambio nominal (en contraposición a continuar señalizando su compromiso con la convergencia hacia el 4,5%), la caída del dólar en los últimos meses reavivó el debate y los reclamos de los sectores que tienen ingresos en dólares y costos en pesos.

Cabe mencionar que durante 2023 los precios de los productos que exporta Uruguay se han mantenido relativamente bajos en términos históricos y son similares a los de 2019, pero con una tasa de inflación en dólares en el período que rondó el 25%, superior a la de China y Brasil. Incluso en un contexto de sequía y fuga de consumo hacia Argentina, el tipo de cambio no se depreció en 2023. El deterioro en el saldo de la cuenta corriente estuvo apuntalado por los flujos de inversión extranjera directa recibidos y el saldo del financiamiento externo se mantuvo positivo. El saldo del financiamiento externo se vería apuntalado este año por la recuperación de las exportaciones de bienes, en particular la soja, y por el cierre de la brecha de precios con Argentina, que limitará la fuga de consumo. En 2024, la trayectoria del dólar estará más condicionada por los movimientos en la tasa de interés de Estados Unidos que por la coyuntura local.

Las herramientas que tiene el BCU para enfrentar el problema que afecta al sector exportador son limitadas, no están exentas de dilemas y no lo solucionan de fondo. Intervenir el tipo de cambio tiene un costo parafiscal derivado del hecho de que el BCU debe “quitar” del mercado los pesos que inyecta cuando compra dólares y a su vez, el (compartible) énfasis realizado en torno a la importancia de la libre flotación del tipo de cambio “impide” que el BCU pueda justificar una decisión de este tipo —en ausencia de un ingreso significativo de flujos de capitales— sin señalizar que tiene objetivos de tipo de cambio. Por su parte, el uso de la tasa de interés para afectar el dólar tiene efectos limitados y puede distorsionar las señales del BCU respecto de sus objetivos de inflación.

En este contexto, el miércoles pasado el COPOM resolvió reducir la TPM en 50 puntos básicos, desde 9,0% a 8,5%, ubicándola en terreno neutro o incluso levemente expansivo. Teniendo en cuenta que las expectativas de inflación se mantienen por encima del rango meta, la decisión no parece alineada al objetivo de que continúen convergiendo hacia el centro (4,5%).

Ello porque también ocurre en un contexto en donde las expectativas no han mostrado reducciones significativas en los últimos meses. El COPOM había realizado una pausa en su última reunión —en febrero— y desde entonces no hubo cambios en las expectativas. Incluso, la proyección de inflación del BCU a 24 meses pasó del 5,3% en enero al 5,5%, según lo divulgado la última semana.

A su vez, la magnitud de la rebaja no fue prevista ni por los analistas (la tasa esperada en la encuesta de expectativas de marzo en mediana era de 9,0% y la mínima de 8,75%) ni por el mercado financiero, ya que las licitaciones previas de letras de regulación monetaria habían cortado en 8,8% (30 días) y en 9,1% (90 días).

Por último, días antes del Copom hubo transcendidos de prensa de que el Presidente de la República había preanunciado “cambios” en la política monetaria, algo que podría interpretarse como que la convergencia hacia centro del rango meta no es “sagrada”.

La inflación continuará dentro del rango meta durante 2024, aunque la evolución esperada de los salarios nominales debería provocar un repunte de la inflación entrado 2025, sobre todo si los ajustes previstos para julio no toman en cuenta que la inflación efectiva entre julio 2023 y junio 2024 será menor a la proyectada en casi 1,5 p.p. En ese sentido, cabe preguntarse qué tan factible es que la “desinflación” se descuente de los ajustes salariales en medio de un año electoral.

Por otra parte, en un contexto en que la política monetaria ya no es contractiva, difícilmente las expectativas de inflación continúen reduciéndose de forma significativa. Si ello no ocurre, el BCU no tendrá margen para reducciones adicionales de la tasa y, como no interviene, no tendrá herramientas para intentar “apuntalar” el tipo de cambio sin desanclar las expectativas.

Sin lugar a duda, la inflación se consolidó como mínimo un escalón abajo del “histórico” 8%. Prueba de ello es que la mediana de expectativas a 24 meses de los analistas se ubica en 6,0%, casi 2 p.p. debajo del promedio 2010-20.

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Ello es un logro de la política monetaria que debería mantenerse y que difícilmente pueda revertir el próximo gobierno. Aún con expectativas algo por encima del techo del rango meta, el próximo directorio probablemente asumirá con la inflación observada en torno a 6% y sería complejo justificar un “cambio de estrategia” que desancle las expectativas y permita un repunte de la inflación. Por último, parece evidente que la convergencia de las expectativas hacia el 4,5% requerirá de dotar al BCU de mayor independencia.