Luego de casi dos años ininterrumpidos de Instancia Monetaria Contractiva dentro de un esquema bien definido de Metas de Inflación, se logró lo que muchos creían imposible: llevar la inflación en derredor de la meta (4,5%), oscilando dentro del margen de tolerancia de 1,5%.

Desde el inicio era lógico pensar que, luego de 15 años de incumplimientos debido a un manejo equivocado de dicha política (ningún banco central exitoso hace “platos chinos”), los agentes deberían pasar por un proceso de aprendizaje que los convenciera de que ahora sí el BCU sería eficaz.

Sobre los procesos de formación de expectativas y su impacto —tanto en la efectividad de la política como en sus costos (son más altos cuanto menor lo es la credibilidad)— el BCU ha hecho bastante investigación al respecto[i]. Los resultados son consistentes con las dificultades que ha enfrentado el banco en este terreno y explican su creciente esfuerzo de comunicación con los distintos agentes (expertos, empresarios y público en general).

Sin embargo, los logros obtenidos hasta ahora no han tenido su correlato acorde en las expectativas. Si bien es cierto que bajaron significativamente respecto de la vieja "zona de confort" (8-10), todavía están lejos de la meta y prácticamente fuera del margen (6% expertos, 7% empresarios).

Parece difícil de explicar que, con semejantes logros, las expectativas aún no hayan convergido, ni siquiera asumiendo que los agentes forman sus expectativas con lo que los economistas llamamos expectativas "adaptativas", esto es, que se forman mirando el pasado como diciendo: "ver para creer".

Ya vieron, pero…"¿Qué faltó?" Diría Moar, cuando la pelota no quiere entrar al arco.

Por más que el BCU sea optimista en cuanto a que seguirán convergiendo, lo cierto es que, en los primeros meses de 2024, tanto expertos como empresarios parecen haber hecho oídos sordos a los últimos datos inflacionarios y están plantados en 6% y 7% respectivamente.

Desde mi punto de vista, lo que puede estar explicando el parate reciente de la reducción de expectativas está en que los agentes, en vísperas electorales, están mirando más para adelante que para atrás.

¿Por qué? El país no ha logrado mayorías como para tener un BCU autónomo, centrado en lo único que puede hacer bien, que es dotar al país de una moneda estable. Eso se debería ver reflejado en su Carta Orgánica con un mandato contundente de inflación baja —que hoy no tiene— y con una integración tal de su directorio que lo mantuviera autónomo del gobierno de turno. No como hoy, donde su mandato, al decir elocuente de Julio de Brum, “es una ofensa al idioma español y a la teoría económica[ii], por partes iguales” ; donde el Directorio se integra con dos miembros del gobierno de turno y uno de la oposición y donde todos asumen que el banco es parte integrante del llamado “equipo económico de gobierno”.

Mandato claro y autonomía son requisitos de manual para que una política de Metas de Inflación funcione bien, aunque la parte operativa (manejo de TPM, buena comunicación, etc.) esté adecuadamente definida. Carencias que he mencionado con insistencia, ubicadas en un marco institucional inapropiado.

Estas ausencias en nuestra legislación y la conducta política en la designación y cese de sus autoridades conspiran contra la credibilidad del BCU.

En efecto y desgraciadamente, hoy vemos cómo la Política Monetaria está dentro de la puja partidaria, lo que le hace muy mal a la discusión. Sobre todo, en un tema tan relevante como la estabilidad de precios, donde existe un amplio consenso a nivel de la academia y de las prácticas exitosas en el mundo.

Como resultado de lo anterior, hoy el sector de la oposición que otrora manejó este tema —y asumo que pretende volver a hacerlo si gana— critica al BCU (en realidad al Gobierno) y reivindica sus intervenciones cambiarias, lo que implicaría volver a los Platos Chinos y a una Zona de Confort. Lo mismo hizo su representante en el Directorio del banco, votando en contra cada vez que se decidía subir la TPM. Este comportamiento amplifica y de algún modo legitima, las críticas interesadas de grupos de presión, más preocupados por el tipo de cambio que por la inflación, ya que para ellos es una variable más relevante para su bolsillo. Como suele suceder en la dialéctica política, la oposición acusa al gobierno y a política monetaria del supuesto “atraso cambiario”, siendo que cuando era gobierno solía negar su existencia[iii]. Por otra parte, casi que inadvertidamente, los defensores de los “malla oro” parecen pasar del gobierno a la oposición al ritmo de la instancia monetaria.

Para complejizar el ambiente político, dentro de la Coalición de Gobierno tampoco hay unanimidades. Las críticas de algunos socios— como Cabildo— son permanentes, mostrando posturas más parecidas a los Platos Chinos.

1,En otro orden, la elección se pronostica muy pareja.

Ante este escenario de paridad y discrepancias sobre la futura Política Monetaria, no es descabellado pensar que hoy los agentes están más atentos a lo que vendrá luego de la elección, antes que seguir "adaptándose" a la realidad pasada. Dicho de otro modo, cobra relevancia la hipótesis de que, en este escenario de fragilidad institucional de la política monetaria y de incertidumbre electoral, los agentes hoy ponderen más en sus expectativas inflacionarias la incertidumbre política —originada en lo que sucederá en octubre y noviembre— que los datos recientes de baja inflación.

En este ambiente, la decisión del BCU de dar por terminada la Instancia Contractiva bajando la TPM a 8,50% implicó, a mi juicio, una medida que arriesga aún más la convergencia de expectativas, sobre todo porque dicha decisión no solo sorprendió a los agentes. También se vio acompañada de cierta intervención política con las declaraciones del Presidente de la República anticipando una semana antes lo que luego se conoció, antecedida de una reunión que mantuvo con su ministra de Economía y su presidente del BCU.

Para terminar y volviendo al principio, la piedra en el zapato del BCU sigue ahí y probablemente lo seguirá estando, exacerbada estos meses por la incertidumbre electoral y medidas de política difíciles de explicar por parte del banco, que parecen justificarse más para mitigar las críticas al Gobierno sobre el supuesto atraso cambiario que por su compromiso con mantenerse en la meta.

El problema de fondo no está en los agentes que no terminan de aprender, sino en la falta de un rumbo cierto para la Política Monetaria que afecta su credibilidad, ambientada en las fragilidades institucionales mencionadas. Esa es la verdadera piedra en el zapato del BCU.

La estabilidad de precios está mucho menos asegurada de lo que muchos piensan, aunque hoy gocemos de niveles inflacionarios históricamente bajos.

El problema está en la falta de consenso de los sectores políticos sobre el rol que juega un banco central y cómo instrumentarlo, desconociendo los amplios consensos que existen en la academia y en la práctica de los países exitosos.

De ellos es la responsabilidad.

[i][i][i][i] Sobre estos temas el lector interesado puede revisar dos trabajos de los más recientes entre los tantos que ha difundido el BCU: https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Documentos%20de%20Trabajo/2.2023.pdf;
https://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Documentos%20de%20Trabajo/1.2022.pdf
[ii]

[iii] https://www.elobservador.com.uy/nota/astori-el-pais-no-tiene-atraso-cambiario--20179713170