A lo largo del siglo pasado, la consideración del rol de la política monetaria pasó por varias etapas. Una, por ejemplo, acompañó y siguió a la crisis de los años 30, durante la cual´, por influencia del keynesianismo, se desestimó la influencia de la política monetaria sobre la actividad económica.

Hoy, la influencia del manejo monetario de la situación macroeconómica es de gran importancia. El manejo se realiza a través de la variación de la oferta monetaria primaria por operaciones del Banco Central, que consisten en la compra o venta de activos financieros de corto plazo como las Letras de Regulación Monetaria en el caso uruguayo. También se realiza con la determinación de los encajes o reservas que los bancos deben mantener sin conceder crédito a partir de los depósitos que reciben. En un modelo de equilibrio macroeconómico general, es fácil observar que la política monetaria tiene influencia sobre la inflación —como generalmente se piensa— pero, también sobre la actividad económica —PIB más importaciones de bienes y de servicios—, y sobre el sector externo de la economía, sobre el tipo de cambio nominal en caso que sea una economía con tipo de cambio flexible o en las reservas internacionales de la autoridad monetaria en caso que se trate de un país con tipo de cambio fijo.

En nuestro país

En el caso de nuestro país, en el que la conducción monetaria se lleva adelante en el contexto de un tipo de cambio estrictamente variable o flexible sin intervención del Banco Central en el mercado de cambios, como comprador o vendedor de moneda extranjera —como sí ocurriera en determinadas circunstancias durante la conducción monetaria hasta febrero de 2020—, la política monetaria influye sobre la actividad económica, sobre los precios y sobre el tipo de cambio y, además, se ve condicionada por la forma en que se resuelve el alto déficit, tanto del sector público no financiero como el déficit propio de la autoridad monetaria.

La gestión del Banco Central se lleva adelante a través de la determinación de una tasa de interés de referencia para su accionar que, tras una serie de disminuciones en el último semestre, se ha acompañado de una variación de la oferta monetaria de 4,6% en los últimos dos años —medida por el aumento de la emisión—. La sujeción del manejo monetario a una conducta como la señalada y sin considerar la influencia de variaciones de precios relativos por factores exógenos, ha tenido un efecto contractivo que se ha reflejado en la disminución de la inflación a 4,1%, la mitad de lo que era dos años atrás.

La conducción monetaria contractiva ha provocado la disminución de la inflación, pero también ha influido y sigue teniendo efectos sobre la actividad económica y sobre el sector externo de la economía por sus derivaciones sobre el tipo de cambio, que ocurre en el entorno de un alto déficit fiscal, no obstante su reducción de los últimos cuatro años. El desenlace de esta realidad es difícil de diagnosticar y creo que es alta la probabilidad de que se mantenga, entonces, un escenario no auspicioso para la actividad productiva del país y para la propia continuidad de un ritmo inflacionario relativamente bajo como el actual.

Necesidades financieras

Las necesidades de financiamiento del sector público no financiero en un año responden, por un lado, al déficit fiscal y, por otro lado, a los vencimientos de su deuda más el pago de intereses que se hayan devengado por la totalidad de ella. La suma de esos dos componentes que requieren financiamiento a obtener para el sector público no financiero, estimo —en base a la información disponible—, que es del orden de 4.500 millones de dólares, alrededor del 6% del PIB. A ese déficit se debe agregar el del Banco Central, que está próximo al 0,7% del PIB y en aumento.

La dinámica del financiamiento requerido por el sector público no financiero para cubrir el déficit anual y el repago de deuda por vencimientos más sus intereses, es lo que tiene efectos a destacar. Por un lado, la presión que al menos temporalmente seguirá incidiendo para un bajo tipo de cambio nominal y real, en este caso medido sobre todo, por la relación entre la evolución de los precios de bienes y servicios transables y la de los no transables como salarios y otros por el estilo. Y por otro lado, la duración que puede tener el efecto de la dinámica del financiamiento requerido por el sector público no financiero y el del propio Banco Central, de continuar en el camino actual.

La dinámica del financiamiento requerido por el sector público no financiero refleja la entrada al país de buena parte de los fondos en moneda extranjera que, tras su ingreso a través del Banco Central se convierten en moneda local para su entrega al sector público no financiero, para que cubra sus gastos. Esa monetización del financiamiento se deberá, como hasta ahora, esterilizar a través de la colocación de letras de regulación monetaria que pagan un interés relativamente alto para lo que es la inflación y provocan la multiplicación del stock de esas letras que, la continuidad del proceso mencionado provoca y aumenta. El stock ha crecido 50% en dos años y es 3,5 veces el de la emisión.

Es difícil mitigar el efecto depresivo del tipo de cambio nominal y real y sus efectos sobre la actividad productiva si no se apunta más a una progresiva pero significativa baja del déficit del sector público no financiero y, en el proceso hacia una tendencia en ese sentido, si no se reduce más pronunciadamente también la tasa de interés de referencia de la política monetaria del Banco Central. Mejoraría el tipo de cambio real y la actividad económica se aceleraría tras cierto plazo.