La baja en la calificación de la deuda soberana de Estados Unidos dispuesta por Fitch Ratings (de AAA a AA+), de algún modo realza la señal positiva que pocas semanas atrás emitió la misma agencia, al incrementar la nota de la deuda uruguaya (de BBB- a BBB). En abril, Standard & Poor’s ya la había elevado de BBB a BBB+, mientras que Moody’s mejoró la perspectiva de “estable” a “positiva”. Tanto es así, que en la era de pospandemia que dejó a casi todos los países más endeudados, Uruguay figura entre los pocos que registraron una mejora en la calificación crediticia. Esta señal es ratificada por los mercados: desde 2021 Uruguay pasó a ser el país con menor riesgo país en América Latina, incluso por debajo de Chile.

Los informes de las calificadoras aluden a dos factores de indudable incidencia: la nueva institucionalidad fiscal con fijación de una regla a partir de 2022, y la reforma previsional de 2023 que apunta a la sostenibilidad financiera en el largo plazo.

Inicialmente, la confianza de los mercados fue correspondida por una sensible mejora en las cuentas públicas: tras haber tocado el 6% en 2020, el déficit fiscal bajó a un mínimo de 2,5% del PIB en setiembre de 2022. Luego volvió a subir hasta alcanzar 4% en el último registro a junio.

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La tabla adjunta muestra que mientras los ingresos permanecieron estables, el gasto primario aumentó en casi todas las partidas, sobre todo las transferencias y la inversión pública.

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En el documento de exposición de motivos de la Rendición de Cuentas (RDC) presentado el 30 de junio, se proyecta un déficit de 3,3% para 2023 y 2,6% para 2024. Esto requeriría un abatimiento de 0,7 puntos en el segundo semestre. Pero como además se prevé una disminución de los ingresos en medio punto, el ajuste debería recaer sobre el gasto primario en más de un punto. La eliminación de gastos por el Fondo COVID-19 (al haber finalizado la emergencia sanitaria) contribuirá a tales efectos. En los 12 meses a junio, el resultado del Fondo fue deficitario en 0,2% del PIB por la inercia de gastos concentrados en el segundo semestre de 2022. Por tanto, en 2023 habrá una baja del gasto primario del 0,2%. Según la RDC, otra de las claves del ajuste será la inversión pública del gobierno central que en 2023 caería 23% en términos reales. Pero a junio no solo no disminuyó, sino que acumula un alza interanual del 29% en el primer semestre, representando 2,7% del PIB. Deberán culminar (cuando no interrumpirse) algunas obras en el correr del segundo semestre, sin que inicien obras nuevas, para alcanzar la baja esperada.

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En cuanto a las remuneraciones y pasividades, si bien no se prevé un ajuste en estos rubros, es difícil pensar que no suban en el presente contexto de aumento de salarios públicos por encima del 4% real, frente a un PIB que en volumen crecerá muy por debajo de esa cifra. Por otra parte, la fuerte baja de la inflación, con todo lo bienvenida que es para la economía, también implica perder el tradicional recurso de licuación del gasto. La RDC proyecta para 2023 un crecimiento del 1,3% y un alza del deflactor implícito de 6,2%. Es probable que el valor efectivo sea inferior en ambos casos. A modo de ejemplo, si el PIB creciera 1% y la inflación 5,5%, a igual variación proyectada del gasto nominal, el gasto primario sería 0,3 puntos del PIB superior a lo proyectado. Finalmente, y tal vez lo más importante: la evidencia empírica indica que en los dos últimos años de gobierno la política suele ser expansiva. Como muestra el gráfico, si se cumpliera la proyección de baja del gasto primario marcada en la RDC para 2023-2024, sería la primera vez que ocurre desde 2003-2004. La especial coyuntura política de aquel entonces hizo que el gobierno se enfocara en sanear las cuentas sin contemplación por el costo electoral. Sin embargo, las próximas elecciones serán mucho más competitivas, y por tanto también mayor la tentación.

En cuanto a los ingresos, la proyección a la baja para 2023 es más verosímil. En el primer semestre del año ya se verifica una caída de la recaudación real. A la afectación endógena en la actividad por causa de la sequía se suman otros factores de impacto: i) resignación fiscal estructural por la reducción de IASS e IRPF; ii) el menor tipo de cambio reduce la base imponible en la venta de productos importados, lo cual se evidencia en la caída de la recaudación real de IMESI aplicado a los automotores; iii) para mitigar el daño por la diferencia cambiaria con Argentina, se dispuso una serie de medidas de alivio tributario para las empresas ubicadas en las ciudades fronterizas que concentran el 5% de la recaudación nacional: exoneración de aportes patronales, monotributos, anticipos, reducción de un 40% el IMESI a las naftas; iv) finalmente, el éxodo de uruguayos hacia Argentina. A efectos ilustrativos, según datos del Ministerio de Turismo, en el promedio de 2016-2019 (previo al COVID), las visitas hacia dicho país rondaron 600.000 los primeros semestres, incurriendo en un gasto de US$ 230 millones. Durante el primer semestre de 2023, el flujo superó el millón de visitantes con un gasto de US$ 340 millones. Si esa diferencia de US$ 110 millones se volcase al mercado interno, habría implicado una recaudación incremental de US$ 25 millones en IVA.

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Conclusión: las proyecciones fiscales de la RDC son razonables por el lado del ingreso, pero dudosas por el lado del gasto. Esto no debería ser motivo de alarma mientras se cumpla la regla fiscal. La meta indicativa de déficit estructural se cumplió en 2022, al igual que la de tope de endeudamiento neto y la de expansión del gasto primario. Para 2023 se prevé nuevamente un cumplimiento holgado en la meta del gasto, aunque respecto al endeudamiento se aplicará una ampliación del tope por la circunstancia extraordinaria de la sequía, como admite la ley.

En cuanto a 2024, se proyecta un aumento del 2,5% en el gasto primario, superior a la estimación original de crecimiento potencial de largo plazo (2,1%), pero por debajo del valor ajustado a 2,8% en la última estimación validada por el Consejo Fiscal Asesor en base a proyecciones del Comité de Expertos. En este caso la holgura ya no es significativa. Precisamente, al ingresar en fase de clima electoral, estos dos años serán la primera prueba de fuego para la nueva institucionalidad fiscal. El deterioro de los últimos meses es consistente con la evidencia de relajación del gasto en los períodos pre eleccionarios. La cuestión es que, dado que la ley alude a metas indicativas sin establecer penalidades en caso de incumplimiento, el costo político de incumplir la regla es difuso y podría ser inferior al beneficio político de expandir el gasto. Lo que está claro es que un incumplimiento de la regla en el primer año electoral tras su creación, sería una mala señal para los mercados y las calificadoras, hasta ahora tan comedidas en la valoración de nuestra deuda soberana. Guardamos la esperanza de que, aún en un escenario de mayor sesgo expansivo, la regla sea cumplida.

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- Marcelo Sibille es gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.