Samuel Pessôa - Investigador Asociado de FGV IBRE. Publicado en Cojuntura Económica.

Brasil y Estados Unidos se encuentran en un punto muy cercano al ciclo económico. El mercado laboral está apretado, con la tasa de paro, aquí y allá, por debajo de las estimaciones de la tasa natural (que es la que no acelera la inflación). La tasa de desempleo en el primer trimestre en Brasil, desestacionalizada, fue del 8,1% y, para la economía estadounidense, del 3,5%.

Adicionalmente, las dos economías aún muestran signos de crecimiento con sorpresas positivas.

La economía estadounidense creció 1,1% en el primer trimestre, considerando la tasa anualizada, lo que puede interpretarse como el inicio de una desaceleración más acentuada, ya que el crecimiento potencial del producto es de 1,8%. Sin embargo, hubo una fuerte desacumulación de inventarios en el primer trimestre, por lo que la demanda privada —resultado de la suma del consumo privado y la inversión privada— creció 2,9% en el trimestre, siempre considerando la tasa anualizada.

Para la economía brasileña, tendremos los números para el primer trimestre del año en la primera semana de junio. Pero hay señales de que, en el primer trimestre, la economía creció alrededor del 1% (o poco más del 4% para la tasa anualizada).

La demanda debería estar respaldada por un mercado laboral todavía muy fuerte. La masa salarial real, según la encuesta continua de hogares de marzo, creció 10,5% frente a la misma encuesta de marzo de 2022.

Hay signos de desaceleración en Brasil; por ejemplo, la tasa de crecimiento de la población ocupada ha estado cayendo y ha sido negativa desde enero.

Sin embargo, todo apunta a que, tanto en Estados Unidos como en Brasil, la desaceleración ha sido lenta, hecho que evidencia la inercia de la inflación americana y brasileña. Es decir, como el ajuste de la actividad y del mercado laboral ha sido muy lento, seguirán acumulándose presiones inflacionarias, principalmente en precios más sensibles al ciclo económico, como es el caso de los servicios. Adicionalmente, hay indicios de que parte de la desaceleración del mercado laboral, principalmente la reducción en la generación de empleo, tanto en EE.UU. como en Brasil, ha sido más una señal de una reducción en la oferta de trabajadores que de un debilitamiento de la demanda laboral. Con un mercado laboral fuerte y un ingreso real en aumento, es difícil imaginar un aumento del desánimo, es decir, una reducción del desempleo provocada por las personas que dejan de buscar trabajo. Volvamos ahora la mirada a la inflación.

La Reserva Federal, el banco central estadounidense, monitorea la inflación medida por el deflactor de consumo de las cuentas nacionales, el llamado PCE. El núcleo medio recortado y el núcleo mediano del PCE cerraron marzo, en el acumulado de 12 meses, en 4,68% y 5,83%, respectivamente. La media móvil trimestral de los dos indicadores, con ajuste estacional y tasa anualizada, se ubica en marzo, respectivamente, en 4,69% y 5,24%. Como el promedio móvil trimestral se encuentra en el mismo nivel que la inflación de 12 meses, no debería haber grandes caídas en la inflación anual en los próximos meses. En otras palabras, hay signos de persistencia de la inflación estadounidense en torno al 5%.

En el avance de la inflación de abril en Brasil, el IPCA-15 de abril, tenemos el mismo fenómeno. La media subyacente recortada cerró en 8,0% en 12 meses y el promedio móvil trimestral, anualizado y desestacionalizado, cerró en 5,7%, tras un mínimo de 4,9% en marzo. Lo mismo ha ocurrido con los servicios centrales, llamados servicios subyacentes. En 12 meses cerró en 7,4%, con promedio móvil trimestral de 5,4%, tras un mínimo de 3,9% en febrero.

En otras palabras, a pesar del buen desempeño de la inflación general —PCE completo en marzo e IPCA-15 en abril, ambas en 4,16% en 12 meses—, la composición de la inflación es muy preocupante. Hay mucha más inercia.

Luego de seis semestres consecutivos de choques de oferta, entre la segunda mitad de 2019 y la primera mitad de 2022 —gripe porcina africana en China en la segunda mitad de 2019, cuellos de botella en cadenas de valor en 2021, sequía en Brasil en 2021/2022 y Argentina en 2022/2023 y la guerra en Ucrania en la primera mitad de 2022— hay una clara reversión de las conmociones.

En la economía americana, los bienes duraderos giran, en 12 meses, por debajo del 1% anual y hay deflación en la energía. La inflación de alimentos en 12 meses sigue fuerte, pero con claros signos de caída en 2023. En Brasil, la inflación de bienes duraderos cerró, al IPCA-15 de abril, en 2,6% en 12 meses, y la inflación de alimentos en 5,8%, con un fuerte caída.

Es desde este marco que tenemos que analizar las decisiones de los bancos centrales de Estados Unidos y Brasil en el “Súper Miércoles”, el pasado 3 de mayo. Tuvimos la reunión del Comité de Política Monetaria del Banco Central de Brasil, el Copom, y su equivalente en EE.UU., el FOMC. En el comunicado, el FOMC advirtió que “al determinar en qué medida puede ser apropiado un mayor endurecimiento de la política monetaria para devolver la inflación al 2% con el tiempo, el Comité tendrá en cuenta el endurecimiento acumulativo de la política monetaria para que la inflación regrese al 2% con el tiempo, el Comité tendrá en cuenta el endurecimiento acumulativo de la política monetaria, los retrasos con los que la política monetaria afecta la actividad económica y la inflación, y los factores económicos y financieros”. En el comunicado de la reunión de marzo, el FOMC había escrito que “El Comité anticipa que puede ser apropiado aplicar un mayor endurecimiento de la política para lograr una postura de política monetaria que sea lo suficientemente restrictiva para devolver la inflación al 2% con el tiempo". Esa frase fue tomada de la reunión de mayo. Es decir, es posible que la tasa actual, que está en el rango entre el 5% y el 5,25%, sea terminal. Los datos de los próximos 45 días lo dirán. Hay una gran incertidumbre. La fuente de incertidumbre es que, luego de la reversión de los choques de oferta —un hecho constante—, la naturaleza de la inflación, como hemos visto, cambia, se vuelve mucho más inercial, y no está claro cuál será la desaceleración de la economía y el aumento en la tasa de desempleo requerido para llevar la inflación a la meta.

Lo mismo se aplica literalmente aquí. El ciclo monetario debe ser largo y, según el Copom, aún no se dan las condiciones para el inicio del ciclo de caída de las tasas de interés.

Para suavizar un poco el clima político con el gobierno y los políticos en general —la percepción de los políticos en general (sin ningún fundamento) es que las tasas de interés que practica el Banco Central están mal—, el Copom debilitó la posibilidad de iniciar un ciclo de alzas de tasa de interés. Escribió: “Copom destaca que, a pesar de ser un escenario menos probable, no dudará en retomar el ciclo de ajuste si no se concreta el proceso de desinflación esperado". La frase ya estaba en el comunicado de marzo, pero ahora se ha añadido la expresión “a pesar de ser un escenario menos probable”.

Para nosotros, la dinámica más importante para el inicio de un ciclo a la baja es menos la consolidación de expectativas en un horizonte más corto, 12 o 18 meses, y más una señal clara de que se modificó la dinámica de inflación de los componentes más sensibles al ciclo giro económico.