En mi último artículo en esta Coyuntura Económica, sostuve que la inflación de servicios es bastante rígida a la baja, así como que todavía existen importantes reglas de indexación, formales e informales, que dificultan reducir la inflación al 3% como lo exige la meta existente (1). En un artículo con un grupo de economistas, también defendemos la corrección del objetivo actual al 4%, lo que es compatible con la realidad de la estructura de precios de la economía brasileña (2).

En este artículo vuelvo al tema para reforzar el argumento. Hay muy pocos períodos en los que la inflación brasileña se redujo en el nivel del 3% desde que se creó el régimen objetivo y, cuando esto ocurrió, las variaciones de precios de los productos transables fueron cruciales para que registráramos este comportamiento (a excepción de 2020), como se muestra en los gráficos 1 y 2.

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Los precios de artículos no transables, vinculados a mecanismos de indexación, solo estuvieron cerca o por debajo de este nivel cuando la tasa de desempleo era considerablemente alta, entre 2017 y 2020. Hay un alto costo en reducir la tasa de inflación para este nivel; en el caso de los no transables, relacionado con el empleo y, en el caso de los transables, a menudo asociado con la apreciación de la moneda (para aquellos monitoreados, los factores están más vinculados a los precios de los combustibles y la energía y también a los mecanismos de indexación).

Elevar la meta puede parecer una propuesta que responde a una alta tasa de inflación, pero en realidad es todo lo contrario. También sería más realista e implicaría menores costos para la economía brasileña. Ciertamente no sería fácil hacerlo; el régimen de las metas tiene un fuerte componente de expectativas y, una vez establecida una determinada meta de inflación, es muy difícil elevarla sin costos de información o de reputación. Pero habría que corregir un error previo que, a primera vista, parece un tecnicismo, pero no lo es; El objetivo del 3% está impidiendo un mayor crecimiento de nuestra economía, ejerciendo presión sobre el escenario fiscal y, a medio plazo, sobre la propia inflación. Es mejor corregir ahora que más tarde para remediar los costos del desajuste entre la meta y la realidad de la inflación brasileña. Y será mejor para el comportamiento de las expectativas inherentes al régimen objetivo. Lo explico a continuación.

Dada la rigidez de los precios de los bienes no transables y las reglas de reajuste de los bienes monitoreados, así como las restricciones en el suministro de alimentos y energía en la actual situación de deterioro climático, la inflación de Brasil sólo alcanzaría el nivel del 3% con un alto coste social, o como resultado de una considerable apreciación de la moneda, con los efectos resultantes ya conocidos. No parece que el gobierno vaya a optar por este camino.

Por lo tanto, la distancia entre la inflación meta y la observada se mantendrá, en este escenario, oscilando alrededor de un punto porcentual; Debido a la institucionalidad de nuestro régimen para combatir la inflación, el Copom debería mantener la tasa de interés en el nivel actual.

El costo de refinanciar la deuda aumentará, ejerciendo presión al alza sobre el tipo de cambio y la inflación a través de los precios de los bienes transables. El efecto final correspondería al contrario del recomendado al adoptar una meta de inflación más baja, incluido un empeoramiento de las expectativas.

Pero ¿qué pasa con la situación fiscal? De hecho, el gobierno ha estado practicando una política fiscal expansiva, en parte, por extraño que parezca conceptualmente, para compensar la política monetaria contractiva. Pero el comportamiento del resultado fiscal, si bien ciertamente debe ejercer presión sobre la demanda agregada, no parece haber sido preponderante en la determinación de la inflación en nuestra economía. El Gráfico 3 muestra el comportamiento del saldo primario del Tesoro en comparación con la inflación desde el inicio del régimen de metas. No vemos correlación entre las dos series de datos; incluso cuando logramos altos superávits, la inflación fluctuó suficiente; y cayó durante la contracción económica observada durante la pandemia, cuando el déficit primario del Tesoro Nacional fue el mayor en todo el período observado.

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Por otro lado, vemos una correlación más significativa entre el tipo de cambio y la inflación, como se esperaba (ver gráfico 4). El efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre el precio de los bienes transables es significativo, y esta fue la clase de bienes y servicios que fue decisiva para llevar la inflación al nivel del 3% en ocasiones, como vimos al inicio del texto. Pero, ¿queremos volver a sufrir los efectos nocivos de la apreciación monetaria en nuestra ya debilitada estructura productiva? No creo que debamos hacerlo.

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El nivel del tipo de cambio se ve afectado por los flujos comerciales y, estructuralmente, por el mal holandés, pero también por los movimientos financieros, y estos últimos a su vez están influenciados por el comportamiento de la deuda pública. El Gráfico 5 muestra que durante la mayor parte del período observado, la correlación entre deuda pública y tipo de cambio fue alta, perdiendo relevancia sólo en el pasado reciente.

Custodio, Luis

La evolución de la deuda pública, a su vez, no sólo depende del resultado primario, sino también del gasto en intereses, es decir, depende del resultado general de las cuentas públicas —el llamado resultado nominal—; y así se cierra el ciclo. Mayor interés significa una mayor deuda pública, que presiona el tipo de cambio y este, a su vez, la inflación.

Cuando la meta de inflación no es realista y obliga al Banco Central, dada nuestra institucionalidad, a mantener una tasa de interés alta, nuestro resultado fiscal nominal se deteriora y presiona la deuda pública, incluso si el resultado primario es positivo. El crecimiento de la deuda pública contribuye a elevar el tipo de cambio y, en consecuencia, la inflación. Si no estamos viendo este movimiento en el último período es porque las ganancias del alto diferencial de tipos de interés todavía están compensando los riesgos de la evolución de la deuda pública, pero a partir de un cierto nivel de endeudamiento, este comportamiento se revertirá y tienen presiones inflacionarias derivadas de las variaciones del tipo de cambio. Será un tiro en el pie. La inflación aumentará, la tasa de interés aumentará en respuesta, al igual que el tipo de cambio. Llegaremos a una situación de dominio fiscal, pero no por el resultado primario, sino por el comportamiento de los gastos por intereses.

¿Significa esto que no podemos preocuparnos por el resultado primario?

¡De ninguna manera! Es necesario un ajuste que combine una reducción de las exenciones, —mayor tributación a los más ricos, tanto en el flujo (dividendos) como en el stock (capital)—, y cambios en los regímenes de cotización laboral, sobre todo porque es necesario que las políticas fiscales y monetarias sean compatibles en lugar de contradictorios, como ha sido la tradición de la economía brasileña. Pero no tiene sentido equilibrar las cuentas primarias si los gastos por intereses son muy altos y ejercen presión sobre la deuda... y esto es lo que sucederá si el actual objetivo de inflación se mantiene.

Cambiar el objetivo al 4% traerá mayor estabilidad a nuestra economía y sólo incorporará las expectativas actuales, que consideran la dificultad de reducir la inflación al 3% sin incurrir en altos costos sociales.

No se trata de aumentar el objetivo a un nivel superior al actual, como el 5%, sino simplemente de reconocer las características de nuestra economía. Esta decisión, si está bien explicada y discutida anteriormente, mejorará la salud fiscal del país y reducirá las presiones cambiarias. Al mismo tiempo, hay que buscar la desindexación de diversos precios y la mejora de nuestras infraestructuras, incluida la inversión en fuentes de energía alternativas y la reanudación de los stocks regulatorios de alimentos, así como el aumento de la productividad a través del crecimiento de la inversión privada. Cuando alcancemos estas condiciones, podremos reducir el objetivo al 3,5 o 3%; pero, hoy, ese objetivo es incompatible con nuestra realidad y está generando altos costos para la economía brasileña.

-Nelson Marconi es profesor adjunto de la Escuela de Administración de Empresas de São Paulo (FGV EAESP) y coordinador del Centro de Estudios del Nuevo Desarrollo. Publicado en Cojuntura Económica de noviembre.

1 “Los servicios y la rigidez del nivel inflacionario del 4%”, en Coyuntura Económica de septiembre de 2024.
2 “Carta abierta al Consejo Monetario Nacional”, publicada en Folha de S.Paulo el 15/10/2024. Autores (en orden alfabético): Carmem Feijó (UFF), Demian Fiocca (FEA/USP), Fernando Ferrari Filho (FCE/UFRGS), Gilberto T. Lima (FEA/USP), Leda Paulani (FEA/USP), Lena Lavinas (IE/UFRJ), Luiz Fernando de Paula (IE/UFRJ), Luiz Gonzaga Belluzzo (IE/Unicamp) y Nelson Marconi (FGV EAESP).