Por Janus Henderson
Jim Cielinski, Director Global de Renta Fija y James Briggs, Portfolio Manager; Janus Henderson Investors.

Según el último análisis de Janus Henderson Investors, es probable que los fundamentos del crédito corporativo empeoren este año a medida que se acentúe la debilidad de los beneficios, a pesar de los indicios de que la inflación general ha superado su máximo y de la mejora de las posibilidades de un aterrizaje suave de la economía.

Aunque el crédito mejoró en el cuarto trimestre, arrojando rendimientos totales positivos al estrecharse los diferenciales con el optimismo de que el pico de inflación había pasado, el deterioro de los fundamentos indica cautela a los inversores.

Esta clase de activos se encuentra en una posición sólida para afrontar esta fase del ciclo crediticio en el caso de los inversores capaces de navegar por la asimetría de los mercados de crédito, en los que las correcciones a la baja pueden ser graves.

La superación de un máximo en la inflación general en muchas economías ha impulsado el sentimiento del mercado en torno a la probabilidad de un aterrizaje suave y ha apuntalado las expectativas de un pivote o una pausa en el endurecimiento de la política monetaria.

No obstante, la debilidad significativa de la inflación subyacente aún está por ver y sigue preocupando a los bancos centrales, que han comunicado deliberadamente que es demasiado pronto para pisar el freno.

Así pues, es probable que la dispersión de los emisores continúe en 2023, pero si se evita la recesión, las correlaciones podrían aumentar.

El último Monitor de Riesgo de Crédito de Janus Henderson Investors realiza un seguimiento de los indicadores fundamentales y macroeconómicos de las empresas mediante un sistema de semáforo para indicar en qué punto del ciclo crediticio nos encontramos y cómo posicionar las carteras en consecuencia. Los principales indicadores analizados ("Flujo de caja y beneficios", "Carga de la deuda y servicio de la misma" y "Acceso a los mercados de capitales") se mantienen en rojo.

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Los beneficios parecen haber tocado techo y se espera que las revisiones de beneficios se vuelvan más negativas: todas las regiones vieron revisiones de previsiones planas o negativas para 2023 en los últimos tres meses.

Al mismo tiempo, los elevados costes de la energía y los insumos siguen afectando a la tesorería. Sin embargo, se prevé un aterrizaje suave o una recesión poco profunda, ya que en 2024 se espera un repunte de los beneficios, especialmente en los mercados emergentes.

Esta normalización de los beneficios ha empezado a afectar a los fundamentos del crédito en determinadas áreas, que esperamos se amplíen, pero siguen siendo favorables dados los sólidos puntos de partida.

Los datos sobre la actividad económica han dado señales más claras de recesión, así como las tendencias monetarias y las curvas de rendimiento se han adentrado más en el territorio de la inversión, mientras que la liquidez de los bancos centrales sigue retirándose del sistema.

Los tipos reales se dispararon, lo que indica unos elevados costes de endeudamiento, pero la emisión en el mercado primario ha sido boyante y se ha absorbido con facilidad. En cambio, la oferta de bonos de alto rendimiento ha sido más limitada, lo que ha favorecido técnicamente las valoraciones. La compresión -o el rendimiento superior del papel de menor calidad- continuó en el rally. La demanda de crédito es fuerte.

La debilidad de los beneficios tiene aún más recorrido. Así pues, los fundamentos de los emisores siguen resistiendo por ahora, pero se espera que la debilidad de las métricas fundamentales generales se filtre en la segunda mitad del año.

Cuando la confianza de los consumidores empiece a debilitarse y los tipos de interés afecten de verdad a la economía, cabe esperar que se manifieste parte del descenso de los márgenes empresariales.

Nuestro monitor de riesgo de crédito se centra por diseño en elementos cíclicos y no en la valoración. Dado que los diferenciales se contrajeron el trimestre pasado, debería ser evidente que nuestro indicador de ciclo está sugiriendo que no es probable que este repunte sea sostenible. Esperamos que la debilidad fundamental prolifere a medida que avanzamos hacia 2023.

El optimismo ante la retirada de los bancos centrales ha permitido la reapertura de los mercados, pero también puede resultar efímero. A medida que la inflación retroceda, los tipos reales subirán, y la imposibilidad de obtener préstamos a niveles de tipos reales muy subvencionados empeorará las perspectivas de impago.

Aún no estamos fuera de peligro, aunque el descenso de la inflación observado en los tres últimos meses es un requisito previo fundamental para el esquivo aterrizaje suave que tanto ansían los inversores.

Así que seguimos pensando que el ciclo se está deteriorando, pero el comodín de la inflación ha disminuido el riesgo de que los responsables políticos se vean obligados a romper severamente las cosas. Al margen, el retroceso de la inflación es un acontecimiento bienvenido y puede suavizar la gravedad de la desaceleración, pero llega demasiado tarde para prevenir un mayor deterioro del ciclo.

Que veamos más dispersión en los mercados de crédito a partir de aquí dependerá de si se produce un aterrizaje suave o duro. Si se produce un aterrizaje suave, como espera el mercado, podría aumentar la compresión y, por tanto, las correlaciones. Si se produce un aterrizaje duro, esperaríamos ver una mayor dispersión a medida que avanzamos hacia la segunda mitad de este año. Una cuidadosa selección de valores y la creación de resistencia en las carteras de crédito serán fundamentales para navegar por esta parte del ciclo crediticio.