La gestión del Banco Central de estos últimos años ha sido exitosa, sobre todo si se la compara con la mala performance anterior en dos aspectos clave para cualquier autoridad monetaria.

Primero, logró quela inflación se estabilice cerca de la meta de 4,5%, a tal punto que hace un año y medio que se encuentra dentro del rango de tolerancia (3%-6%), siendo esperable que ahí se mantenga, al menos hasta entrado el cambio de autoridades que se avecina para el primer semestre de 2025.

Para cualquier banco central es un logro muy importante cumplir con su misión. Más lo es para uno que durante casi tres lustros relativizó sus responsabilidades argumentando que no era tan importante “pegarle al patito”, acostumbrándonos a que la inflación estuviera casi siempre por encima del techo del rango oficial.

Segundo, logró que los agentes económicos redujeran significativamente sus expectativas inflacionarias, las que se habían estabilizado durante mucho tiempo en valores superiores a los que marcaba el mencionado techo, dado que ya era norma que la política monetaria “fracasara”, no solo porque no le pegaba a patito sino porque ni siquiera le apuntaba.

En efecto, para marzo de 2020, la encuesta de expertos del BCU arrojaba una mediana de expectativas a 12 meses de 9,28% y de 8,20% a 24 meses. Esta misma encuesta hoy arroja valores de 5,75% y 5,80% respectivamente. Valores que están todavía por encima de la meta de 4,5%, pero mucho más alineados que antaño.

Y este impacto sobre las expectativas —que implica ganancia de credibilidad del BCU— es lo que ha permitido ir desmantelando los indeseables mecanismos indexatorios, tan mencionados como un obstáculo considerado “exógeno” para reducir la inflación, cuando la realidad mostró que eran “endógenos” al fracaso de una política monetaria mal diseñada.

Foto: Francisco Flores

¿Cómo logró lo que muchos consideraban imposible?

No hubo magia, sino ortodoxia.

El Banco Central tomó la decisión de abandonar los fracasados platitos chinos y lo sustituyó por el diseño de una política monetaria bajo los estándares de lo que en el resto del mundo se conoce como política de Metas de Inflación. Porque no alcanza con afirmar que se tiene una, como se hacía antes. Hay que priorizarla y tomar decisiones compatibles para cumplirla.

En primer término, implicó tomarse en serio la meta inflacionaria, dirigiendo la política hacia el logro del objetivo (4,5%) y retomando el uso de la tasa de interés como instrumento debido a sus conocidas ventajas respecto de la cantidad de dinero: más predecible, con canales de transmisión bien determinados y, sobre todo, transparente para los agentes. Por eso la tasa de interés es el instrumento que manejan en todo el mundo los bancos centrales exitosos y no los agregados monetarios.

En segundo término, para instrumentar lo anterior de manera apropiada, profundizó los estudios técnicos que permiten estimar cómo operan en la práctica los canales de transmisión de la política, así como los niveles de Tasa de interés (la llamada TPM) consistentes con los objetivos en función de los desvíos respecto de la meta inflacionaria y la brecha del PIB.

Estos niveles de TPM consistentes con el logro de los objetivos se conocen en la literatura especializada y en la jerga banco centralista como la Regla de Taylor[i]. Y son una suerte de regla, porque el banco central determina la tasa de interés siguiendo grosso modo lo que ella indica, a sabiendas de que ese norte asegura que la inflación irá hacia la meta en el horizonte de acción de la política (usualmente 24 meses).

Vale la pena destacar que esta regla —contrariamente a lo que muchos piensan y algunos critican sin fundamento— no solo está diseñada para que la inflación y las expectativas estén lo más cerca posible de la meta, sino que también incluye como objetivo minimizar los desvíos de la actividad económica respecto del nivel de producto potencial (y con ello los desvíos del pleno empleo), lo que hace que la política monetaria opere de manera estabilizadora también para los niveles de actividad y empleo. Prueba de ello —si hacía falta— es que los desvíos del PIB potencial están incorporados explícitamente en la determinación de la TPM[ii] y que cuando la brecha del PIB es negativa (positiva), el nivel de TPM debe bajar (subir).

Por lo tanto, quienes critican al Banco Central diciendo que solo está preocupado por la inflación sin importarle el pleno empleo con este tipo de política, están equivocados.

En tercer término, diseñó una política de comunicación y transparencia acerca del cómo toma sus decisiones y porqué, que abarca a los distintos públicos (especializados y no especializados) para generar credibilidad y así potenciar uno de los principales canales de transmisión de la propia política de Metas de Inflación (muchas veces ignorado o menospreciado): las expectativas inflacionarias y su rol en la formación de precios. Ello explica el esmero que se puso en los comunicados que fundamentan las decisiones del Banco; en la divulgación de las minutas de las reuniones del Comité de Política Monetaria (COPOM) con las principales consideraciones que se hacen, incluyendo la votación de cada director; así como el actual formato del Informe de Política Monetaria (IPoM) de periodicidad trimestral.

En cuarto término, para poder concentrarse con eficiencia en los objetivos y en el uso del instrumento tasa de interés, dejó que el tipo de cambio flotara libremente sin intervenir en el mercado de cambios.

Esta decisión acertada ayudó a despejar dudas acerca del norte de la política apuntalando la credibilidad en la meta y el alineamiento de las expectativas. Asimismo, terminó con la contradicción que implicaba tratar de manejar en simultáneo dos variables como el tipo de cambio y la tasa de interés, cosa que no puede hacerse en la medida que somos una economía financieramente abierta con libre movilidad de capitales.

Eso evitó expansiones de liquidez indeseadas como en el pasado, producto de las frecuentes compras de dólares y que obligaron a su esterilización mediante emisiones crecientes de Letras de Regulación Monetaria. Esta tensión entre instrumentos es la que explica el elevado excedente de Reservas Internacionales que acumuló el Banco en esos años, el enorme stock de Letras de Regulación Monetaria que debió emitirse y el consecuente déficit cuasi fiscal de la autoridad monetaria de los últimos lustros.

¿Están en riesgo los logros obtenidos?

Esta es una pregunta que muchos nos hacemos y con razón.

Primero, porque tal como he señalado repetidamente en esta columna, el país no ha completado una reforma institucional deseable del banco central que se inició en los años 90, restringiendo severamente la posibilidad de financiar monetariamente al fisco. Para tener un inflación baja y estable se necesita, además, que el banco central se maneje por fuera del ciclo político-electoral, dándole un mandato como el que tiene (estabilidad de precios que contribuya al crecimiento y el empleo), pero integrando su directorio con personas idóneas, prestigiosas y con independencia del gobierno de turno. Hace al menos 50 años que los economistas sabemos que si eso no ocurre, la tentación de usar la política monetaria para tener réditos electorales de corto plazo es muy fuerte y que eso puede ser incompatible con asegurar una baja inflación a futuro (inconsistencia intertemporal que le llaman).

En nuestro caso particular, debemos agregar una dificultad adicional: la política monetaria se ha incorporado como un tema más en la disputa político-partidaria. Esto puede constatarse no solo en que el gobierno actual muestra los logros como propios, sino que —además y consistente con lo anterior— la oposición se dedicó estos años a criticarla a pesar de los éxitos obtenidos, lo que hace difícil políticamente tener un banco central con continuidad de acción. De hecho, el representante de la oposición en el directorio jamás acompañó el proceso de suba de tasa que fue necesario para tener los resultados que hoy vemos y solo estuvo dispuesto a acompañar reducciones de tasa, cualquiera fuera el contexto.

Entonces, ahora que la actual oposición vuelve al gobierno el año entrante, es muy dudoso si habrá continuidad en esta política aunque haya sido exitosa. Por el momento no ha habido definiciones al respecto, siendo que el futuro ministro Gabriel Oddone ha valorado los logros en reducir la inflación, pero ha mencionado que tuvieron un costo inconveniente en el que no se debería haber incurrido (me refiero al manido argumento del atraso cambiario). Ni que hablar de la minimización de los logros obtenidos y de la defensa a ultranza que se ha hecho de la fracasada política de platitos chinos por parte de algunos miembros de los anteriores equipos económicos.

Así las cosas, a pesar de que los buenos resultados deberían empujar hacia el mantenimiento de esta política exitosa, los incentivos tientan a que el nuevo gobierno haga cambios justo donde no debería haberlos, movido por la lógica de la disputa partidaria. Hoy nadie sabe cómo se manejará el Banco Central a partir de la nueva integración de su directorio, solo sabemos que estará controlado por el próximo oficialismo.

Y más allá de la incertidumbre y los eventuales efectos adversos que en el corto plazo se generen, el riesgo de volver atrás en materia de estabilidad de precios está a la vuelta de la esquina.

[i] Si quiere profundizar en las estimaciones de las reglas de Taylor que estima el BCU puede consultar el Box Metodológico 5 publicado junto con Informe de Política Monetaria del 1er trimestre de 2021: https://www.bcu.gub.uy/Politica-Economica-y-Mercados/Reportes%20de%20Poltica%20Monetaria/5%20Reglas%20para%20la%20PM%202021I.pdf

[ii] Ello es así no por un mero acto de voluntarismo, sino porque la relación técnica que existe entre la brecha del PIB y los desvíos de la inflación es negativa, algo que los economistas aprendimos gracias a los hallazgos de William Phillips en 1958 y los estudios posteriores, dando lugar a lo que conocemos como la Curva de Phillips, piedra angular de este tipo de política.