En nuestra columna del pasado mes de enero habíamos escrito sobre la inflación. En aquel entonces, se contaba con el dato conocido de 5,1% al cierre de 2023, y se hizo hincapié en que por primera vez en seis años la expectativa a 24 meses había convergido al rango meta del BCU (3%-6%). También se señaló que persistía un riesgo en cuanto a la composición de la variación del IPC, donde la dinámica que había llevado a que la inflación subyacente convergiera a la meta, descansaba enteramente en los bienes transables.

Según los últimos datos publicados por el INE, en los últimos 12 meses a octubre la inflación interanual es de 5,0%. Es decir, casi la misma tasa de 2023 (aunque es probable que a diciembre cierre por debajo). Pero la calidad de la inflación actual es mejor que un año atrás.

Son dos los argumentos en los que nos apoyamos para emitir este juicio. Uno, reside en el comportamiento de las expectativas de inflación para los próximos 24 meses (horizonte de referencia de la política monetaria). Si bien en octubre se cumplieron 17 meses corridos de inflación efectiva dentro del rango meta (hecho inédito desde que comenzó a aplicarse el régimen de metas de inflación en un ya lejano 2004), las expectativas de los analistas económicos a 24 meses relevadas por el BCU recién convergieron al rango en enero de 2024, es decir siete meses más tarde que la inflación efectiva. La reducción de las expectativas es parsimoniosa, pero desde entonces permanecieron siempre por debajo del techo, y el último dato a octubre arroja una inflación esperada de 5,7% en mediana para los próximos 24 meses.

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Otro tanto puede decirse de las expectativas de las empresas relevadas por el INE, tan o más importantes que las de los analistas por ser, en los hechos, los fijadores de precio. Tradicionalmente, las expectativas de los empresarios han sido más rígidas y un poco menos optimistas que las de los analistas económicos. Hasta agosto de 2023, dichas expectativas estaban ancladas en 8,0%. Desde entonces comenzaron a ceder, y en julio de 2024 finalmente convergieron al rango meta del BCU con una inflación esperada de 6,0% para los próximos 24 meses. Que las expectativas hayan perforado el techo de la meta es un logro de la política monetaria, pues contribuye a moldear menores ajustes de precios por inflación inercial.

En segundo lugar, la composición de la tasa de inflación cambió saludablemente con relación a los registros de un año atrás. Aquí es importante destacar que la inflación subyacente ―aquella obtenida tras recalcular el IPC excluyendo el impacto de componentes volátiles como frutas y verduras, y precios administrados― ha permanecido dentro del rango meta, con registros incluso por debajo de la inflación efectiva. Sin embargo, hasta fines de 2023, la baja inflación subyacente era explicada fundamentalmente por el componente de bienes y servicios transables, es decir comercializables internacionalmente, y por tanto más sujetos a los vaivenes del tipo de cambio y los precios internacionales. Así, la inflación transable llegó a estar en el orden del 1% frente a una inflación no transable que bordeaba el techo de 6%. Esta brecha conlleva un riesgo, pues cualquier shock cambiario o de precios internacionales rápidamente podría empujar al alza a la inflación subyacente, y por consiguiente a la inflación efectiva. Sin embargo, en el correr del presente año se detecta una reducción en la brecha.

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Concretamente, en los últimos 12 meses a octubre la inflación transable pasó a ser 3,7% mientras que la inflación no transable ingresó al rango meta situándose en 5,5%. El promedio ponderado de estos dos guarismos da como resultado una inflación subyacente de 4,8% quedando próxima al centro de la meta (4,5%).

Que la inflación transable se haya acelerado al 3,7% es razonable en un contexto de depreciación de la moneda verificado en los últimos meses. En los últimos 12 meses a octubre el tipo de cambio promedio mensual aumentó un 4,5% y es lógico que parte de ese incremento se haya derramado a precios. Nótese que un contexto de inflación no transable por encima de 6% hubiera devenido en una inflación subyacente y efectiva más próxima al techo de la meta. Pero esto no sucedió, y la explicación radica en la menor inflación no transable que compensó la aceleración de los transables. De lo cual se deduce que cuanto más próximas sean las tasas de inflación transable y no transable, de mejor calidad será la inflación efectiva.

Por otra parte, el aumento del tipo de cambio en un escenario de inflación controlada se tradujo en una recuperación parcial de la competitividad por depreciación real de la moneda, al punto que el Tipo de Cambio Real (TCR) actualmente registra el mayor nivel desde mediados de 2022. Este abaratamiento relativo ―que se explica fundamentalmente por la corrección de precios relativos con Argentina― no significa que la economía haya superado los problemas de competitividad de precios. De hecho, el tipo de cambio real de fundamentos sigue estando por debajo del TCR efectivo según las propias mediciones del BCU.

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No obstante, la brecha se está reduciendo, mientras que el Índice de Excedente Bruto de la Industria Exportadora acumula un crecimiento en 2024 luego de haber caído en 2022 y 2023.

Concluimos entonces que la inflación permanece estable en el entorno del 5% desde que convergió al rango meta del BCU, y las perspectivas de que continúe en dicho rango están reforzadas, tanto por la convergencia de las expectativas como por la composición más equilibrada en inflación transable y no transable. Esto último deja espacio para que eventuales incrementos en el tipo de cambio nominal no pongan en riesgo la meta de inflación como sí ocurría un año atrás. En este contexto, cabe preguntarse cómo se comportará el Comité de Política Monetaria (COPOM) en la próxima reunión del 14 de noviembre. Tras sucesivas reducciones de la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 2023, en lo que va de 2024 tan solo la bajó una vez: 50 puntos básicos en abril, llevándola al 8,5%.

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Es un nivel que se ubica unos 100 puntos básicos por encima de lo que indicaría la regla de Taylor para procurar estabilidad de precios promoviendo a la vez el crecimiento económico. En términos reales, existe una diferencia de 3,5 puntos porcentuales frente a la inflación, superior a la de otros países de la región con similar registro inflacionario. Por otra parte, la necesidad de encauzar el desequilibrio fiscal no sólo se limita al gobierno central, sino que el BCU exhibe un déficit cuasifiscal de 0,8% del PIB que vendría bien combatir mediante una reducción de tasas. Con lo cual, en un contexto de inflación controlada en los últimos 17 meses, es factible que el Copom efectúe una reducción en la TPM de al menos 25 puntos básicos, en procura de robustecer la actividad económica sin riego inflacionario.

-El economista Marcelo Sibille, es gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.