En 2019 Uruguay ocupaba el 20% de países con inflación más alta en el mundo, compartiendo este escalafón con economías de bajo nivel de desarrollo y recurrentes problemas de inestabilidad cambiaria. En los años siguientes, tras el impulso monetario y fiscal derivado de la pandemia, y las consecuencias de la invasión de Rusia a Ucrania, la mayor parte de países convergieron hacia niveles de inflación no registrados en 40 años. Y allí Uruguay fue, por un tiempo, uno más de la clase con una tasa de inflación que alcanzó el 10% en setiembre de 2022. En ese contexto, valía preguntarse si cuando en el mundo la inflación se normalizara, Uruguay acompañaría dicha tendencia o, por el contrario, volvería a exponer sus limitaciones estructurales en la materia.

En los últimos 12 meses la inflación fue de 5,0% ubicándose en el rango meta del Banco Central por sexto mes consecutivo. Por su parte, la inflación subyacente (sin volátiles ni administrados) se ubicó en 4,3% interanual, consolidando el proceso desinflacionario de la economía hacia los niveles objetivo. ¿Se está convergiendo hacia un nuevo nivel de inflación? Desde mi punto de vista, hay elementos externos e internos hacia 2024-25 para que ello ocurra.

Por un lado, la ventana de oportunidad que brinda la coyuntura. En primer lugar, al igual que otras economías latinoamericanas, Uruguay ha recibido presiones desinflacionarias desde China, EEUU y el resto del mundo. La reversión del ciclo alcista de precios de los commodities (alimentos y petróleo, cuyos fundamentos no auguran un cambio) y la esperada relativa estabilidad del dólar a nivel global tras el fin del proceso de suba de tasas por parte de la FED, son consistentes con una inflación del componente transable que continuaría siendo baja en términos históricos de las dos últimas décadas.

En segundo lugar, Uruguay ha importado deflación en dólares desde Argentina, situación que, en el corto plazo, no parece que vaya a revertirse hasta tanto el vecino resuelva sus desequilibrios macroeconómicos. La diferencia (¿estructural?) de precios relativos con Argentina le pone competencia hasta a los no transables y los monopolios de bienes de importación, y descomprime presión sobre los precios locales del aumento de la demanda interna (por el desvío de consumo), y, por ende, sobre los márgenes de comercialización.

En tercer lugar, se ha consolidado una inflación baja en términos históricos de la última década (levemente superior al 6%) del componente no transable. Ello responde principalmente a un menor ritmo de crecimiento de los precios en muchos servicios locales. Hacia 2024-25, es esperable una moderación al eje de 5,5% de los costos laborales unitarios ⁽¹⁾ por un crecimiento menor de los salarios nominales privados ⁽²⁾ y mayor de la productividad media del trabajo ⁽³⁾. Aquí, el mayor desafío: las pautas salariales no reflejaron del todo la desinflación esperada en el corto plazo⁽⁴⁾, tal como expresé en mi anterior columna y todo lo que se despeguen los ajustes nominales, impactará al alza en los precios.

De esta forma, la combinación de una relativamente baja inflación desde los transables y cierta moderación adicional en los no transables, constituye un primer argumento por el cual creo que Uruguay se encamina hacia un nuevo nivel de inflación; aunque ello no esté exento de riesgos como el comentado o sujeto a cambios repentinos en el contexto internacional.

Por otro lado, la propia gestión monetaria. Desde el inicio del régimen de metas de inflación, ya sea por una interpretación difusa del mandato orgánico, por cierta dominancia fiscal o bien por sesgos procíclicos, la política monetaria tendió a convalidar presiones inflacionarias externas o internas, así como expectativas permanentemente desancladas de la meta. Así, desde diciembre de 2004 a la fecha, la inflación promedio el 7,8% y se ubicó en el rango objetivo del Banco Central en apenas el 19% de los meses (5).

En este sentido, se han procesado cambios desde 2020 alineados a las mejores prácticas internacionales. Primero, la defensa del régimen de metas de inflación y el compromiso con su mandato orgánico que es velar por la estabilidad de precios, aunque no guste a todos.

Segundo, el cambio de instrumento de la política monetaria desde los agregados monetarios a la tasa de interés. Ello ha permitido una mejor señalización de la instancia (y los sesgos) de la política monetaria. Al respecto, es esperable que la misma continué levemente contractiva en el muy corto plazo ⁽⁶⁾ e ingrese en terreno neutro hacia la mayor parte del bienio conforme una economía ya sin holguras productivas ⁽⁷⁾ y expectativas de los agentes convergiendo lentamente al techo del rango meta ⁽⁸⁾.

Tercero, la defensa de un régimen de libre flotación del tipo de cambio sin intervenciones espurias, lo que a la larga permita mayor flexibilidad para absorber shocks externos o cisnes negros que puedan ocurrir en el futuro.

Finalmente, las mejoras en materia de comunicación y rendición de cuentas, el aumento de la frecuencia de las reuniones del Copom, la mayor participación y relevancia a las encuestas de expectativas, y la publicación de los insumos y modelos necesarios para la gestión monetaria; todo lo cual ayuda a la comprensión de la política monetaria y sus canales de transmisión.

Los frutos de la “nueva” política monetaria, constituye el segundo argumento por el cual creo que Uruguay se encamina a esa baja de escalón en la inflación. Aunque estará supedita a que la misma resista las presiones asociadas al ciclo electoral, así como al mandato recibido (e interpretado) por el “nuevo” Banco Central que asumirá en marzo de 2025.

En síntesis, de cara al próximo bienio existen fundamentos externos e internos para consolidar un nuevo nivel de inflación entre 4,5% y 6% que permita una baja de escalón respecto al autocomplaciente 8% al que Uruguay se (mal)acostumbró. También buenas razones (beneficios) para insistir en su importancia.

¿Es 4,5%-6% un óptimo que Uruguay debería aspirar? La teoría y evidencia internacional indica que el objetivo debería estar más abajo (entre 2%-3%). Pero constituiría un paso relevante para romper con la inercia de pensar nominalmente al 8%, apuntalar la credibilidad del Banco Central e iniciar un sendero de cumplimiento en las metas de inflación sobre el cual dejar sentado las bases para metas más ambiciosas y reformas necesarias que persigan su independencia. En el fondo, más flexibilidad y autonomía monetaria.

Hasta aquí, mi segunda columna sobre política económica 2024-25 a cuenta de una última sobre las finanzas públicas y su enfoque estructural. 

-Ignacio Umpierrez es economista, investigador del Centro de Estudios para el Desarrollo (CED)

(1)          Costos laborales unitarios calculados como salarios nominales del sector privado ajustados por la productividad media del trabajo (PIB sobre ocupados).

(2)          En torno a 7,5% promedio del bienio, internalizados en las pautas salariales e incluyendo los ajustes por recuperación del salario perdido en pandemia. Se asumen correctivos por inflación no simétricos como hasta el momento la mayoría de los sectores han firmado.

(3)          En torno a 2%, que surge de un crecimiento del PIB de 2,5% promedio y un crecimiento del número de ocupados en 0,5% (consistente con una tasa de empleo estable).

(4)          Al momento de escribir esta columna, algo más del 60% de las ramas de actividad ya firmaron sus convenios salariales en el marco de la 10ma Ronda de Consejos de Salarios.

(5)          En lo restante, la inflación se ubicó un 76% de los meses por encima del rango meta y 5% por debajo.

(6)          Actualmente la tasa de interés real (TPM menos promedio de expectativas de inflación a 24 meses) se ubica aprox. medio porcentual por encima de la tasa de interés neutral (2%). Es esperable una reducción adicional de 25 pbs. en la TPM en el COPOM de diciembre conforme sugieren las reglas de Taylor usadas por el BCU y posterior pausa prolongada.

(7)          Se estima una brecha del PIB negativa en 2023 producto del shock de la sequía y posterior convergencia hacia 2025 al nivel potencial.

(8)          Promedio de expectativas a 24 meses a octubre ha convergido al entorno de 6,5% con moderación en empresarios relevada por INE (7,2%) y por Exante (6,1%), analistas (6,1%) e implícitas en el mercado (6,2%).