La cotización del dólar ha crecido en las últimas semanas y esto desafía el rango en el que se ha estado moviendo la cotización en los últimos años: entre 38 a 40 pesos.

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Y como lo señala el gráfico siguiente, el movimiento al alza del tipo de cambio de Uruguay en estos últimos meses de 2024, —y en este caso ya expresado como un índice para poder compararlo con el índice de tipos de cambio de monedas emergentes versus el dólar estadounidense— es coincidente en tiempo (definitivamente a partir de finales de mayo) con lo que sucede con otras monedas emergentes.

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Sin embargo, el mismo gráfico 2 nos muestra que el movimiento del dólar en Uruguay no siempre fue bis-a-bis o “de la mano” con el de otras monedas emergentes, y esto nos introduce a conversar sobre los fundamentos que están detrás del comportamiento del tipo de cambio en Uruguay, los que corresponden a factores locales y los que corresponden a factores internacionales.

Los fundamentos locales se debilitan

Detrás de la cotización del rango de 38 a 40 pesos, incluso con una tendencia a ubicarse en la parte inferior de dicho rango, el fundamento se encuentra en factores locales o idiosincráticos a la economía uruguaya, que se imponían —por momentos— a los factores internacionales. Estos factores estaban relacionados a la importante oferta de dólares proveniente en particular de la Inversión Extranjera Directa (IED) y la exportación de servicios no tradicionales.

Si volvemos al gráfico 2, en 2022 y parte de 2023 se verifica una desconexión entre el comportamiento del dólar estadounidense en los mercados emergentes y en Uruguay. Mientras que el tipo de cambio en los mercados emergentes crece 1,4% en diciembre de 2022 respecto a igual mes de 2021, en Uruguay cae cerca de 12%. Recordemos, el tipo de cambio en nuestro país cayó desde 44,3 pesos a 39,7 pesos.

Al ver estos fundamentos locales, en especial la IED, el gráfico siguiente da cuenta de la importancia del proceso de ingreso de capitales a Uruguay durante ese periodo de “desconexión” con los factores internacionales, tanto en 2022 como en parte de 2023. Tengamos en cuenta que 2022 la IED llegó a representar un monto cercano a los 3.000 millones de dólares, representando cerca de 4 % del PIB. En 2023 el monto alcanzó a 4.300 millones de dólares, representando cerca de 5,6% del PIB.

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Pero volvamos a las cifras trimestrales de la IED, que en el mismo gráfico 3 nos da idea de este posible cambio —o no, ¿transitorio o permanente?— de este fundamento local. La IED se desaceleró en los últimos dos trimestres, representando un menor flujo neto de IED.

Los fundamentos internacionales se fortalecen

Los datos de suba de los tipos de cambio en emergentes que vimos en el gráfico 2 están dando cuenta de inversores que deshacen posiciones en monedas emergentes para posicionarse en dólares. Ahora, de acuerdo a los “manuales” esto sería compatible con un incremento de las tasas de interés en Estados Unidos (que aumenta el “apetito” por los instrumentos estadounidenses), lo cual es todo lo contrario de lo que va seguramente a resolver la FED en septiembre, bajando la tasa de interés. ¿Entonces?

Aquí es donde el “manual” debe dar paso a la “lectura de mercado”: dado que se espera una baja de las tasas de los treasuries en septiembre —y que como veremos más adelante se espera que pueda darse con mayor profundidad en tanto el temor a la recesión gana probabilidades en estas últimas semanas—, los inversores han querido posicionarse en treasuries debido a que estos le aseguran una importante rentabilidad (ese apetito aún se satisface), la cual en el periodo que comenzó el incremento de los tipos de cambio se ubicaba en tasas superiores al 4,5%.

Por tanto, este nivel de tasas de los bonos estadounidenses —que a comienzos de agosto aún se ubicaba marginalmente por debajo de 4,0%— sigue siendo una opción, ante una expectativa de reducción de la inflación, de una inversión de largo plazo para los inversores globales.

¿Cómo evaluar el reposicionamiento de los factores locales e internacionales?: hoy depende de la FED

Hemos visto que los factores locales (debilitamiento de la IED en Uruguay) y fortalecimiento de los factores internacionales (comportamiento de inversores ante las expectativas de suba de tasas por parte de la FED y posterior movimiento de tasas) han reposicionado el rango de movimiento del tipo de cambio en Uruguay. Sin embargo, también debemos plantearnos cuánto de esto es permanente y cuánto transitorio. Y esto va a depender de cuanto sea el orden de magnitud del ajuste de tasas por parte de la Reserva Federal, a partir de una tasa de fondos federales que al día de hoy apunta a un rango entre 5,25% a 5,50%.

A este rango —que en unos días va a caducar con una prácticamente segura reducción de tasas por parte de la FED— lo acompaña una proyección por parte de las autoridades de la Reserva Federal de un crecimiento de 2,0% del PIB en 2024 y 2025, un desempleo de 4,0% en 2024 y 4,2% en 2025 y una inflación (a través del deflactor de consumo privado) de 2,3% en 2025. Todas estas proyecciones corresponden al informe de junio pasado, y al momento han crecido las expectativas que la actividad crezca menos —aumentan los riesgos de recesión—, el desempleo ha crecido (uno de los datos fue uno de los “disparadores” del “lunes negro”) y la inflación viene convergiendo a los valores de confort.

Por tanto, dado lo anterior, la FED tendría argumentos para comenzar a priorizar el objetivo actividad versus el objetivo inflacionario, y de esta forma, profundizar el proceso de baja de tasas desde esos niveles de 5 puntos porcentuales. Si ese es el caso, lo cual pasaría durante 2025 principalmente, los factores internacionales no van presionar al alza al tipo de cambio durante ese periodo. Entendiendo claro está, que esto último se daría en el caso que el BCU ya ha llegado a su límite de reducción de tasas. Y también, que esto se daría bajo un caso de soft landing, dado que, si fuera un hard landing, podría darse un efecto contrario, de flight to quality que se puede dar en instrumentos —de renta variable a renta fija— y de mercados, desde los emergentes a Estados Unidos.

El último gráfico muestra las recesiones identificadas por el National Bureau of Economic Research (NBER), señalando en las barras la duración de la recesión.

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Por ejemplo una de las más recientes fue la recesión vinculada a la crisis financiera de 2008 —vinculada a la debacle de las hipotecas subprime— y que se identifica en el gráfico con una extensión desde diciembre de 2007 a junio de 2009. Como se puede ver en dicho gráfico, sin considerar el efecto de la pandemia de 2020, Estados Unidos está en un ciclo de crecimiento desde 2010, el más extenso de muchas décadas.

(*) Consultoría económica de PwC