OPINIÓN

En la primera nota de esta serie (12/09/22) expliqué cómo surge el nombre del Tipo de Cambio Real (TCR), su definición tradicional (P*E/P) y la noción de que el país es más competitivo (se abaratan relativamente nuestros productos internacionalmente) cuanto más alto sea el TCR y viceversa. En ese marco, la política cambiaria tiene un rol para jugar, puesto que, al devaluar nominalmente, se logra un efecto sobre el TCR de igual signo y magnitud.

También me ocupé de destacar algunos supuestos que dan lugar a tales resultados: a) se produce un solo bien en cada país (Y en el país en cuestión e Y*en el resto del mundo; b) el precio de cada bien está fijo en la moneda de origen (P en el país y P* en el otro).

La teoría del comercio enseña que un país pequeño es aquel cuya dimensión económica es tan insignificante en volúmenes a nivel del comercio internacional, que su presencia no incide en la fijación de precios y por eso es “tomador de precios”. En este contexto, no venderíamos a menores precios si devaluamos nuestra moneda como lo predice Mundell-Fleming. Sería poco inteligente, ya que venderíamos todo lo que podríamos producir a los precios vigentes.

Por eso cuando nuestros exportadores/importadores buscan precios de referencia para sus ventas/compras no miran a la interna, sino hacia los mercados internacionales de referencia, como el de Chicago para cereales y carnes, el de Nueva Zelanda para leche en polvo, o el del mercado IPE de Londres para el petróleo.

A su vez, los precios que rigen a nivel doméstico de estos bienes comerciables (P) están atados indisolublemente a esas referencias internacionales. A eso le llamamos la ley de un solo precio (LSP), que surge de multiplicar el precio internacional – US$- por el tipo de cambio (P=P*E), más allá de que existen otras cuñas entre ambos dada la existencia de costos de transporte, aranceles, etc.

Además, la sola existencia de costos de transporte entre países explica que existan bienes y servicios que no conviene exportar ni importar. Esos son los bienes No Transables. Al no comerciarse internacionalmente, su precio se rige por la ley de la oferta y la demanda internas y no por la LSP. Para dimensionar la importancia de esta segmentación entre transables y no transables, se estima que en la canasta del IPC de Uruguay ambos tipos de bienes se reparten en “mitades” similares.

Un mundo con bienes transables y no transables donde los precios de los primeros son exógenes y los otros endógenos, hace poco apropiado el modelo Mundell-Fleming.

Esta realidad fue advertida por dos economistas australianos, casi al mismo tiempo en que Mundell y Fleming publicaban sus trabajos. En efecto, Trevor Swan y Wilfred Salter dieron lugar a lo que llamaron Modelo de Economía Dependiente y que hoy conocemos como el Modelo Salter-Swan, que fue popularizado en los ´80 en nuestra América por los aportes que también le hizo Rudiger Dornbusch.

Con estos supuestos más realistas para una economía pequeña, lo primero que cambia es el concepto de TCR, pues ahora el precio relevante es la relación interna entre el precio de los transables y el de los no transables (TCR=PT/PN), donde el PT depende de la LSP (TCR=P*E/PN). La similitud de nomenclatura de las dos definiciones de TCR hace que en la práctica se use la misma medida con ambos significados.

Este precio influye en la asignación de recursos internos desde el punto de vista de la oferta, así como de la demanda. Al ser sustitutos, si el TCR sube, los recursos productivos se redistribuirán hacia el bien transable (son más atractivos de producir a los costos internos), mientras que la demanda se reorientará hacia los bienes no transables (son más atractivos para consumir). Por otra parte, el nivel de gasto agregado también influye. Si la economía gasta más, aunque el TCR esté constante, aumentarán simultáneamente la demanda de transables y no transables.

En este ambiente, el equilibrio general requiere que la balanza de pagos esté equilibrada, pero también necesita que el mercado de bienes no transables lo esté. Si eso no ocurre, PN se seguirá moviendo hasta que oferta y demanda se igualen.

Cuando se resuelve el modelo, existe un único TCR asociado a una combinación de recursos (capital y trabajo) entre bienes transables y no transables, que asegura el equilibrio general; esto es, que simultáneamente se equilibran la balanza de pagos y el mercado de no transables.

Exceso de Gasto

Si la economía puede gastar más que su ingreso -endeudándose, por ejemplo- el mayor gasto se repartirá entre ambos tipos de bienes. La que se destina a no transables genera exceso de demanda, por lo que aumentará su precio PN. Este sector, para poder cubrir esa mayor demanda, saldrá a contratar más recursos productivos, ya que el mayor PN le hace atractivo incrementar su actividad. Si la economía estaba en pleno empleo, esos recursos se encarecerán. Al hacerlo, al sector transable le subirán los costos, por lo que despedirá recursos y disminuirá su tasa de rentabilidad.
Por lo tanto, un exceso de gasto provocará una apreciación del TCR, permitiendo un rebalanceo de los recursos domésticos hacia el sector no transable para que pueda proveer la mayor demanda, pero al hacerlo encarecerá los recursos de producción internos, afectando negativamente al sector transable (tanto exportadores como importadores).

Este impacto sobre el sector transable se conoce como “efecto Salter-Swan” y resulta muy similar al que describe el modelo Mundell-Fleming. Sin embargo, conceptualmente es bien distinto ya que, cuando el TCR se aprecia, no se encarecen los productos que exportamos (se venden a precios internacionales), se encarecen los costos internos perjudicando su rentabilidad.

Shock de productividad en el sector transable

Es un hecho estilizado que el sector transable es el que incorpora progreso técnico más intensamente. A medida que ese sector es más productivo, con el mismo uso de recursos es capaz de producir más. Por eso la producción global del país es mayor y aumenta su nivel de ingreso, aunque el otro sector siga produciendo lo mismo.

Además, la mayor productividad lleva a este sector a presionar por más recursos domésticos, eventualmente encareciéndolos si la economía está cercana al pleno empleo. Eso retrae la oferta de no transables.

Por otro lado, el mayor ingreso -no el endeudamiento- hará crecer el gasto, tanto en transables como en no transables. Entonces, la retracción de su oferta y el aumento de su demanda, harán que el precio de no comerciables PN suba, apreciando el TCR. Sin embargo, en este caso el sector transable está preparado para enfrentar la suba de costos domésticos porque es más productivo. Incluso, puede mostrarse que bajo condiciones generales mejora su tasa de rentabilidad, siendo más atractivo para nuevas inversiones.

Este shock, conocido como el efecto Balassa-Samuelson, muestra que, para economías pequeñas, el TCR de equilibrio no tiene una relación biunívoca con la suerte del sector transable, y ésta depende del tipo de shock que le da origen. Si la apreciación se debe a excesos de gasto se perjudica a los transables que ven reducir su rentabilidad. Si la apreciación se debe a incrementos de productividad en transables, estos sectores se expanden, mejora su rentabilidad, y mejora la remuneración de factores domésticos (incluyendo salarios).

TCR de fundamentos y Rentabilidad Exportadora

Partiendo de este modelo, existe un TCR de equilibrio (interno y de balance de pagos), el que depende de variables como los excesos de gasto y los aumentos de productividad que vimos. De manera más general, estas dos variables y algunas otras –como los términos de intercambio y el grado de apertura comercial- terminan conformando lo que se conoce como los “fundamentos” del TCR.

Para el caso uruguayo, pueden encontrar diversas estimaciones del TCR de equilibrio a partir de sus fundamentos. Todas ellas verifican el tipo de relación que los modelos teóricos predicen, en particular los efectos Salter-Swan y Balassa-Samuelson (1).

Esta evidencia es insoslayable a la hora de evaluar la evolución del TCR y su interpretación, no es solo una elucubración teórica. Por lo tanto, cuando leemos que se perdió/ganó competitividad porque el índice de TCR efectivo cayó/subió, ese diagnóstico está incompleto, porque a priori no sabemos qué tipo de shock originó el cambio.

Para hacer un diagnóstico acertado es necesario identificar cuáles han sido los shocks y para eso los modelos empíricos mencionados son inmejorables.

Por otra parte, también se requiere disponer de indicadores de rentabilidad que ayuden a medir directamente el estado de salud del sector exportador, puesto que la evolución simultánea de distintos fundamentos puede generar trayectorias del TCR difíciles de interpretar en términos de impacto neto sobre el sector. Para aportar en ese sentido el BCU calcula desde 2005 un indicador de rentabilidad del sector industrial exportador, representativo de un porcentaje importante del total de las exportaciones del país: Indicador de Excedente Bruto Unitario de la industria exportadora (IEBU).

Por último, dado que normalmente el TCR evoluciona acorde a sus fundamentos, intentar depreciarlo de manera artificial mediante la promoción de un mayor valor nominal del tipo de cambio no tiene efectos duraderos sobre su valor. En esencia, porque al hacerlo se generará exceso de demanda en el sector no transable, haciendo subir su precio y devolviendo el TCR a su valor anterior. En ese sentido, una devaluación es un placebo que solo dará buenas sensaciones a exportadores de manera transitoria, porque en meses sucesivos la inflación volverá las cosas a su lugar de manera inexorable.

(1) Como ejemplo puede verse los modelos que usa el BCU y que figuran en el Anexo del IPoM del segundo trimestre de 2021 en este vínculo: https://www.bcu.gub.uy/Politica-Economica-y-Mercados/Reportes%20de%20Poltica%20Monetaria/IPOM%202021-II.pdf