Tema de Análisis

Como en muchos conceptos que construimos en macroeconomía, algunos refieren a una dimensión observable y otros a una dimensión no observable. El tipo de cambio nominal, esto es, la relación de precios entre la moneda local y otra extranjera, es observable y tiene la referencia diaria de una paridad de una cantidad de pesos uruguayos por cada dólar.

El tipo de cambio nominal dentro de un modelo de tipo de cambio real

El tipo de cambio real refiere a una relación de precios, entre los precios correspondientes a bienes transables (que son sujetos de comercio exterior, es decir son exportables o importables) respecto a los precios de bienes no transables (aquellos que se comercializan domésticamente y donde su valor lo determina la oferta y demanda local). Este Tipo de Cambio Real Efectivo (TCRE) resulta como el cociente entre precios transables y no transables y puede construirse a partir de diferentes medidas para reflejarlo.

A su vez, se puede construir una variable — ya no observable— que es el Tipo de Cambio Real de Fundamentos (TCRF), que se forma a partir del comportamiento de una serie de variables. Nuestra disciplina ha avanzado en identificar por lo menos tres variables importantes que construyen el TCRF.

Una vez construida la variable TCRF, se podrá contrastar con el TCRE, y a partir de ellos deducir desalineamientos cambiarios, también conocidos como “adelantos cambiarios” o “atrasos cambiarios”, dependiendo del signo de la diferencia entre ambas variables. Pero no nos adelantemos. Veamos cuáles son esas variables explicativas del TCRF.

Una variable explicativa del TCRF es el gasto de la economía, y estará relacionado negativamente con el movimiento del tipo de cambio real: un aumento del gasto presiona al alza el precio de los bienes no transables y por tanto incide a la baja en el cociente de precios transables respecto a no transables. Es decir, cae el TCRF por el conocido efecto “Salter Swan”.

Otro factor que puede influir es el diferencial de productividad entre el sector transable y no transable: cuando aumenta, se presionan al alza los salarios, presionando los precios de los bienes no transables, y por tanto este “efecto Balassa-Samuelson” hace caer el TCRF.

Un tercer factor —entre otros— es el que proviene del comportamiento de los términos de intercambio (cociente entre precios de exportación respecto a los de importación), aunque en este caso el efecto esperable es ambiguo: un aumento de los términos de intercambio que sea percibido como permanente, hace que la economía destine ese mayor ingreso por términos de intercambio al consumo, haciendo subir el precio de los no transables y afectando a la baja al TCRF.

Por tanto, el TCRF podría caer si aumenta el gasto de la economía y/o aumenta el diferencial de productividades y/o se da una mejora de términos de intercambio.

Ahora pasemos a comparar el TCRE (el que resulta de medir el cociente de precios transables respecto a no transables) con el TCRF. Cuando el TCRE está por encima del TCRF se está ante un desalineamiento positivo o “adelanto cambiario”. Cuando el TCRE está por debajo del TCRF, estamos ante un “atraso cambiario”.

Este marco de análisis, sólido del punto de vista conceptual y teórico, siempre va a lidiar con la bondad del ajuste econométrico que se realice para estimarlo (como sucede con cualquier esfuerzo de ese tipo) y abrirá la polémica en tanto solo se mire y analice el comportamiento del TCRE. No toda caída del TCRE significa atraso cambiario, puesto también puede bajar el TCRF, lo que ya vimos cómo suele suceder.

Y esto se comprueba en el “último renglón del balance”: si estamos ante un atraso cambiario, la rentabilidad de los sectores transables es negativa; si estamos con un equilibrio del tipo de cambio real o adelanto cambiario, la rentabilidad de esos sectores es positiva. Quizás una señal de una rentabilidad negativa en todos los sectores transables sea uno de los “golpes de vista” más acertados para luego evaluar un posible atraso cambiario.

Pero vayamos a la evidencia más sólida y sistemática, que es la realizada por el Banco Central, que, a partir de tres modelos diferentes mide ese TCRF: en el último Informe de Política Monetaria, el staff técnico del BCU indica que existiría un “adelantamiento cambiario” del 6%, como se verifica en el gráfico 1 extraído del Informe de Política Monetaria (IPOM) del cuarto trimestre de 2021. Esa cifra de 6% se ubica en un rango amplio de estimación (zona gris del gráfico) que va desde un posible alineamiento a fundamentos (la zona gris alcanza a valores nulos, como de mayor “adelantamiento cambiario” de hasta un 10%). De acuerdo al IPOM, este adelantamiento ha sido provocado por el aumento del gasto y por la mejora en los términos de intercambio, que hacen que caiga el TCRF y se ubique por debajo del TCR efectivo.

¿Qué sucede cuando estamos ante un desalineamiento positivo? En un régimen de tipo de cambio flexible, el ajuste se procesa vía caída del Tipo de Cambio Nominal y/o por una aceleración de la inflación.

El tipo de cambio nominal y la política monetaria

En función de lo anterior, ¿debemos asumir que son las mencionadas variables las que condicionan el valor del Tipo de Cambio Real y Nominal? No necesariamente. El dólar puede recibir otro tipo de impactos, de más corto plazo y vinculados a otro tipo de variables al manejo monetario.

En términos teóricos, una política monetaria restrictiva puede llevar a una caída del tipo de cambio nominal que haga caer el TCRE. ¿Por qué es esto?

Una política monetaria que se dirige hacia una instancia contractiva, comienza a incrementar el costo del dinero, sea desde el que se prestan los bancos entre sí en el cortísimo plazo (que es la tasa que la autoridad busca incidir con la señalización de la Tasa de Política Monetaria, que en definitiva es un benchmark sobre el cual se busca posicionar esa tasa de cortísimo plazo) hasta la remuneración que pagan los instrumentos en moneda local, como por ejemplo las Letras de Regulación Monetaria (LRM).

Como se aprecia en el gráfico 2, el incremento de la TPM que se viene registrando desde agosto pasado ha sido acompañado por incrementos en las tasas de corte de las LRM. En este contexto, se puso en cuestión la posibilidad de llegada de capitales de no residentes para realizar operaciones de carry trade, lo que no se confirma con los datos relevados por el Banco Central hasta finales de 2021, tal como se refleja en el gráfico 3. No obstante lo anterior, es posible que se esté realizando un transitorio cambio de portafolio por parte de otros actores locales mostrando preferencia por la moneda local, presionando a la baja al tipo de cambio. Deberemos esperar con qué fuerza la Reserva Federal empieza a “marcar la cancha” en las próximas semanas.

(*)Consultoría económica de PwC