Los beneficios del estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva no son gratuitos; los costos se pagan con un déficit comercial. El objetivo del presidente Trumpde transformar el déficit comercial de EE.UU. en un superávit comercial tampoco es gratuito, y el costo a largo plazo sería el debilitamiento del estatus del dólar como moneda de reserva.

Este bien podría resultar ser un objetivo muy costoso. El impacto estimado en el peor de los casos de los nuevos aranceles anunciados por Trump sobre el índice S&P 500 es que caiga a 4.650, aproximadamente un 16% por debajo del nivel actual. Esto asume que todos los aumentos de precios provocados por los aranceles son absorbidos por las empresas —y no por el consumidor—, reduciendo así las ganancias.

El presidente Trump impuso aranceles a las importaciones provenientes de todo el mundo. Los mayores aumentos se concentraron en países asiáticos. Estos aranceles afectarán los precios de importaciones como productos para el hogar y automóviles provenientes del extranjero. El costo de los bienes importados a EE.UU. aumentará inevitablemente.

Los aumentos de precios simplemente no pueden ser compensados con producción de bienes a un costo similar dentro de EE.UU. El costo de internalizar la producción sería mucho mayor que el costo de las importaciones actuales.

Entonces, la pregunta es: ¿Serán compensados estos costos? Esto es altamente improbable. Algunos afirman que se reducirán los impuestos o que los déficits presupuestarios disminuirán gracias a los ingresos por aranceles. Otros afirman que, con mayor producción en EE.UU., un mayor número de trabajadores locales generará más ingresos fiscales y reducirá la demanda por pagos de transferencia que han crecido en los últimos años. Esta teoría plantea que la reducción del déficit que la acompaña pagaría los recortes fiscales, lo que amortiguaría el efecto del aumento de precios sobre los trabajadores en toda la economía. Si este escenario optimista se materializara, el trabajo ya habría sido traído de vuelta a EE.UU. Además, una transición de este tipo llevaría años en desarrollarse a través de la economía.

EE.UU. inevitablemente importará menos bienes debido a estos aranceles. Esto tendrá un impacto sobre el estatus de moneda de reserva junto con sus innumerables beneficios, ya que la oferta de dólares estadounidenses en el extranjero disminuye. EE.UU. es un país deficitario, simplemente porque importa más de lo que exporta. Pero este desequilibrio de bienes es el mecanismo que provee dólares al resto del mundo. La consistencia de estos flujos respalda el estatus del billete verde como moneda de reserva mundial, un estatus que ha beneficiado enormemente a EE. UU.

Los dólares en manos de extranjeros deben ir a alguna parte, y ese lugar —a gran escala— son los activos estadounidenses, particularmente los bonos del Tesoro. La demanda persistente de bonos del Tesoro financia nuestra deuda y déficits a tasas muy bajas. EE. UU., a diferencia del resto del mundo, disfruta de compradores naturales de su deuda —en forma de entidades extranjeras llenas de dólares—, lo cual permite al país financiar inversiones y consumo de forma fácil y barata. Esta enorme ventaja se perdería si el estatus de moneda de reserva se debilita o abandona. Este es el costo brutal de pasar de ser un país con déficit comercial a uno con superávit.

Cuando hay un shock al sistema, la volatilidad aumenta a medida que las empresas y los consumidores se ajustan o intentan ajustarse al nuevo paradigma. Con el aumento de la volatilidad, el crecimiento tiende a desacelerarse. Esto no es diferente al efecto negativo que la volatilidad tiene sobre los rendimientos compuestos, que no son más que tasas de crecimiento. Con más volatilidad, lleva más tiempo tomar decisiones —particularmente decisiones de inversión y de tiempos— mientras esperamos a que la incertidumbre se resuelva.

Un camino hacia un país con superávit comercial haría que el costo de producción de bienes aumente y que el consumo y la inversión caigan debido a la incertidumbre y a la adaptación a los cambios de costos necesarios. En consecuencia, la eficiencia de la producción también disminuiría en relación a la producción, el conocimiento y los costos extranjeros. La oferta laboral de EE. UU. para la manufactura, su calidad y conocimiento, es menor que lo que está disponible en el extranjero. Transformar a EE. UU. en un centro manufacturero no es gratuito, ni expedito.

El dólar debería fortalecerse a medida que se reduzcan las importaciones. Esto compensaría algunos de los aranceles. Los productores extranjeros terminarían pagando parcialmente el impuesto. Tanto los países extranjeros como EE. UU. incurrirían en costos materiales —un escenario en el que simplemente no hay ganadores. EE. UU. se frustrará si el dólar se fortalece demasiado. La administración Trump quiere que el dólar se debilite para traer producción de vuelta a EE. UU. Esto podría ser difícil a medida que las importaciones caen, reduciendo la oferta de dólares. Con el aumento de la incertidumbre, se esperaría un “sesgo doméstico” hasta que se identifique un estado futuro viable del comercio global. La administración necesita que el dólar se debilite para que sus políticas funcionen; de lo contrario, será difícil repatriar la manufactura.

Hay un costo por un dólar más débil; nuevamente, no hay “almuerzo gratis”. El costo es el debilitamiento del estatus de moneda de reserva, ya que los extranjeros no quieren tener una moneda débil. Por eso EE.UU. siempre ha perseguido una política de dólar fuerte. Una moneda fuerte y una amplia oferta global son condiciones necesarias para el estatus de moneda de reserva. Las políticas del presidente Trump amenazan ambos factores. Hay enormes cantidades de valores estadounidenses en el sistema internacional. EE.UU. ha vivido bien gracias a su estatus de moneda de reserva; ¿a dónde va todo ese papel si se termina la fiesta? ¿Cómo financiará EE.UU. su déficit? En un mundo sin una moneda de reserva clara, el oro podría ser una buena inversión.

Hay muchos factores en juego. Creemos que los beneficios de los aranceles podrían verse más que completamente contrarrestados por la pérdida del estatus de moneda de reserva. Podríamos ver un estancamiento del crecimiento en los próximos meses, aunque con daños mitigados por estímulos monetarios y fiscales. La Reserva Federal podría verse forzada a reducir las tasas de interés más rápido de lo previsto, reduciendo así la importante tasa real.

Mantener la tasa real del 2% actualmente en vigor requiere un crecimiento real de la productividad del 2%. ¿Vendrá de la inteligencia artificial (IA)? No lo creemos. No hay suficiente crecimiento en la IA como para sostener las valoraciones actuales de las empresas del sector. El mercado había valorado un crecimiento muy agresivo de la IA al percibir un foso económico resistente basado en la suposición de que construir capacidades sería demasiado caro para todos excepto los grandes gigantes tecnológicos. DeepSeek cuestionó ese foso. Creemos que el entusiasmo por lo que la IA puede hacer es excesivo en este momento. Tal vez las guerras arancelarias reduzcan el valor de estas empresas tecnológicas, y cualquier “exuberancia irracional” se desinfle (similar al estallido de la burbuja puntocom en 2001).

No está claro cómo responderán otros países a esta ronda de aranceles de EE.UU. Según lo que se sabe hoy, se espera que los aranceles generen alrededor de 500.000 millones de dólares en ingresos fiscales para EE.UU. En el caso extremo de que este impuesto sea absorbido completamente por las empresas, estimamos que, basados en un análisis de flujo de caja descontado, el S&P 500 caería a 4.650, aproximadamente un 16% por debajo del precio de cierre actual (3 de abril de 2025). Esto no es tan malo para un escenario de peor caso.

El resultado de estas respuestas “ojo por ojo” podría ser la desaparición del comercio internacional: regresaríamos a un costoso mundo estilo Robinson Crusoe, donde cada país intenta en vano ser autosuficiente. No debemos olvidar que EE.UU. depende del resto del mundo para financiar su deuda, y el resto del mundo depende del consumo prodigioso de EE.UU. Ningún lado de la ecuación se beneficia de una guerra comercial.

 - Myron Scholes, Director de Estrategia de Inversiones y Ashwin Alankar Jefe Global de Asignación de Activos de Janus Henderson.