Las tendencias monetarias sugieren que la economía global seguirá débil en el primer semestre de 2025, mientras que las tasas de inflación caerán más, quedándose por debajo de los objetivos. El análisis de ciclos sostiene la posibilidad de una reaceleración económica más adelante en el año, pero los activos de riesgo podrían tener un potencial limitado incluso en este escenario, aunque las acciones internacionales / de mercados emergentes podrían recuperar el rendimiento relativo.

El impulso real del dinero estrecho global a seis meses se recuperó de un mínimo en septiembre de 2023 hasta el segundo trimestre de 2024, pero desde entonces se ha mantenido lateral en un nivel débil según los estándares históricos (ver gráfico 1). Basado en un adelanto normal de seis a doce meses, esto sugiere un crecimiento económico por debajo de la tendencia hasta, al menos, el segundo trimestre de 2025.

Las economías que exhiben debilidad monetaria corren un mayor riesgo de políticas negativas u otros choques. Como ejemplo, el desvanecimiento de una recuperación en el impulso real del dinero estrecho en el Reino Unido en el primer semestre de 2024 señaló un estancamiento inminente del crecimiento, pero el impacto fiscal del presupuesto parece haber llevado a la economía a una contracción.

Con las tasas de vacantes de empleo de vuelta a niveles previos a la pandemia, es probable que el crecimiento global por debajo de la tendencia esté asociado a un mayor deterioro en los mercados laborales que en 2024. En términos económicos, un movimiento hacia abajo por la curva de Beveridge podría estar aproximándose a un cambio en la pendiente de manera que una caída adicional en las vacantes estará asociada con un aumento significativo del desempleo.

Un problema adicional para los economistas monetarios es la señal de recesión “falsa” de EE.UU. de 2022-23. La mayoría de las contracciones anuales en el dinero estrecho real de EE.UU. históricamente se han asociado con recesiones, y todas a la escala de la caída de 2023 (ver gráfico 2). Sin embargo, en tres ocasiones (resaltadas), el intervalo entre el inicio de la contracción y el inicio de la recesión fue inusualmente largo, es decir, hasta 32 meses.

Sobre la inflación, la regla práctica monetaria de que el impulso de precios sigue la dirección del crecimiento del dinero amplio aproximadamente dos años antes sugiere una desaceleración adicional en territorio de subejecución en el primer semestre de 2025. El gráfico 3 muestra la relación para la Eurozona, pero el mensaje de desaceleración del índice general / básico es el mismo para EE.UU., Japón y el Reino Unido.

Fuente: LSEG Datastream

Los índices de precios de salida del PMI global en la manufactura y los servicios están cerca de los promedios de 2015-19, cuando los promedios de inflación general / básica estaban por debajo del objetivo.

Las perspectivas del mercado financiero, desde el punto de vista “monetario”, dependen de si hay dinero “excesivo” o “déficit” en relación con las necesidades de la economía. Aquí se usaron dos medidas de flujo del dinero global en exceso históricamente: la diferencia entre las tasas de cambio a seis meses del dinero estrecho real y la producción industrial, y la desviación del cambio anual en el dinero real de un promedio de movimiento lento. Un enfoque de “prioridad de seguridad” de mantener acciones globales solo cuando ambas medidas eran positivas, habría superado significativamente a la estrategia de comprar y mantener a largo plazo.

Sin embargo, las medidas de flujo permanecieron mixtas / negativas en 2023-24, subestimando la disponibilidad de dinero para impulsar los mercados porque no lograron captar una sobrecarga de stock del auge monetario de 2020-21. Para evaluar si esta influencia de stock sigue siendo positiva, el enfoque aquí ha sido utilizar una versión modificada de la teoría cuantitativa en la que el stock de dinero se compara con un promedio del PIB nominal y la riqueza bruta.

El gráfico 4 muestra que un promedio del PIB nominal de EE.UU. y la riqueza bruta permanecieron por debajo del nivel implícito por el stock de dinero hasta mediados de 2024, consistente con una influencia positiva del stock en los precios de los activos / la economía. Un análisis equivalente para Japón y la Eurozona muestra lo mismo. En los tres casos, sin embargo, el promedio de PIB nominal / riqueza se adelantó al stock de dinero durante el segundo semestre de 2024, lo que implica que los indicadores de stock y flujo ahora están alineados en sugerir un entorno neutral / negativo.

Mientras que los indicadores monetarios sugieren una debilidad a corto plazo, el análisis de ciclos ofrece la posibilidad de un rendimiento económico más fuerte más adelante en 2025 y en 2026. Una consideración clave es que los ciclos de acumulación de existencias e inversión empresarial parecen estar lejos de alcanzar sus picos, con los próximos mínimos poco probables antes del segundo semestre de 2026 y 2027, respectivamente.

Se juzga que el último mínimo en el ciclo de acumulación de existencias ocurrió en el primer trimestre de 2023, con los datos de inventarios de cuentas nacionales y encuestas empresariales sugiriendo que el repunte está cerca de su punto medio (ver gráfico 5). El ciclo anterior fue más corto que el promedio de 3.5 años, por lo que el actual podría ser más largo, con un mínimo tan tarde como el primer semestre de 2027. Un descenso asociado podría no comenzar hasta el primer semestre de 2026.

El ciclo de inversión empresarial de 7 a 11 años parece haber tocado fondo en 2020, aunque se podría argumentar que este fue un mínimo falso debido a la pandemia, siendo el último mínimo genuino alcanzado tras una leve desaceleración en 2015-16. Según la perspectiva más plausible, el próximo mínimo está programado para 2027 o más tarde, lo que implica el potencial para un auge en 2026.

El ciclo de vivienda a largo plazo, que tocó fondo en 2009 y ha promediado 18 años, está en la ventana de tiempo para un pico, pero la debilidad significativa podría retrasarse hasta el segundo semestre de 2026 o más tarde.

Las señales monetarias y de ciclo podrían reconciliarse si una debilidad económica a corto plazo / noticias de inflación favorables provocan un ajuste más rápido en la política monetaria y un fuerte aumento en el crecimiento del dinero hacia mediados de año.

¿Estaría asociado tal escenario con ganancias significativas adicionales en activos de riesgo? La historia del ciclo de acumulación de existencias sugiere que no.

Los activos de riesgo típicamente se recuperan con fuerza en la primera mitad de un ciclo de acumulación de existencias, recuperando parcialmente las ganancias en el periodo previo al próximo mínimo. La tabla adjunta compara los movimientos hasta ahora en el ciclo actual con promedios en la misma etapa de los anteriores ocho ciclos, junto con cambios durante el resto de esos ciclos. Las acciones de EE.UU., los sectores cíclicos y los metales preciosos han superado su rendimiento histórico, sugiriendo una mayor probabilidad de que pierdan terreno entre ahora y el próximo mínimo.

Las áreas que han tenido un rendimiento inferior en relación con la historia incluyen acciones de EAFE / mercados emergentes, pequeñas capitalizaciones y materias primas industriales, lo que insinúa el potencial de recuperación en caso de un pico retrasado del ciclo de acumulación de existencias y un mínimo tardío (primer semestre de 2027). Esta perspectiva se vería potenciada por una reversión de la inusual fortaleza del dólar estadounidense hasta ahora en el ciclo actual.

Sin embargo, cualquier recuperación podría ser un movimiento relativo más que absoluto contra un fondo de maduración del ciclo en ascenso, una posible corrección del mercado de EE.UU. y condiciones de exceso de dinero neutral / negativo.

- Simon Ward es Asesor Económico de Janus Henderson.