La inflación está en el menor nivel en 17 años y el Banco Central (BCU) viene suavizando su política monetaria, aunque se mantiene en terreno contractivo. ¿Qué va a hacer de ahora en más? ¿Qué señales quiso dar tras la última reunión de su Comité de Política Monetaria? ¿Qué puede pasar con el dólar? ¿Y con Argentina?

-El dato de inflación de 12 meses a septiembre volvió a bajar por quinto mes consecutivo (a 3,87%) y además por cuarto mes consecutivo está dentro de la meta del Banco Central (de entre 3% y 6%), ¿cómo lo vio?

-La sensación es estar donde queríamos estar, donde queríamos tener la inflación. De todas maneras, con cautela porque llevamos unos meses con la inflación en el rango, pero nada nos garantiza que esto siga. Nuestras proyecciones son que a 24 meses la inflación va a seguir en el rango y que durante los 24 meses va a estar en el rango, pero claro que es un partido que hay que seguir jugando y hay que seguir tomando todas las acciones y haciendo todos los deberes para que se cumplan.

-Si uno mira lo que dicen algunos analistas, la inflación va a repuntar en estos últimos tres meses, pero va a terminar dentro de la meta este año. Pero, para el año que viene todos están previendo que repunte más y que no termine 2024 en la meta, ¿qué dice el BCU a esto más allá de las proyecciones que ustedes manejan?

-Nuestra proyección es que sí (va a estar dentro de la meta). Las expectativas claramente todavía están afuera del rango y eso nos pone presión. De todas maneras, nuestra visión es muy optimista de que las expectativas van yendo hacia donde queremos. Está claro y somos conscientes que puede haber ciertas presiones en el año que viene, pero lo que digo es que una de las cosas que nos falta internalizar con todos los agentes económicos es entender la función de reacción del Banco Central. En un régimen de objetivos de inflación, cuando la inflación está dentro del rango y las expectativas están dentro del rango, el Banco Central puede ir saliendo de esa fase de contractiva (de la política monetaria), pero si más adelante vemos una desviación, eso nos obligaría a reaccionar y ponernos más duros. Entonces, creo que eso es parte de lo que los analistas y los agentes económicos van a tener que terminar de internalizar en el funcionamiento de esto. Ese es un poco el esquema y con esto no digo cómo va a ser nuestro comportamiento. Es decir, nuestro objetivo sigue siendo la inflación y siguen siendo las expectativas de inflación, no la Tasa (de Política Monetaria). La tasa es el instrumento que usamos para ayudar a que eso converja a donde debe converger.

-Teniendo en cuenta que el salario real viene aumentando este año y que eso también va a llevar a un ajuste relevante de las jubilaciones en enero, ¿no temen que por el lado de la demanda haya más presiones al alza en los precios?

-Nosotros trabajamos con el supuesto de recuperación salarial, tal cual estaba previsto en el inicio del gobierno de que no haya ninguna pérdida salarial (respecto a antes de la pandemia) con lo cual, eso está dentro de nuestro escenario base. Hoy estamos viendo correcciones salariales en línea con eso. Si bien la pauta (salarial) quizás quedó un poco más arriba por la caída más rápida de la inflación, no vemos que por ese lado vengan grandes presiones. Claramente la corrección del salario real fue más rápida, pero nada que nos haga salir del rumbo.

-¿Y ven presiones por el lado de la oferta para 2024, como hubo este año, por ejemplo con frutas y verduras por la sequía?

Siempre pueden aparecer algunos elementos. Creo que una de las cosas a seguir mirando es la evolución de los precios de los energéticos, pienso en el petróleo porque la incertidumbre en el mundo hoy es grande. El petróleo creo que llegó a donde tenía que llegar y no mucho más, más bien debería rebotar hacia abajo un poquito. Pero ese tipo de cosas, por supuesto las miramos. Por el lado de frutas y verduras, que tuvimos un impacto fuerte al principio del año, se revirtió y ahora estamos viendo un poco el agotamiento de esa reversión. De todas maneras, cuando uno mira en el largo plazo las frutas y verduras tienden a comportarse como otro no transable (N. de la R.: productos y servicios que no se comercian con el exterior) y eso nos mostraría que, al revés, tenemos un poquito de espacio para que sigan bajando. Pero nada nos hace prever un escenario muy distinto al que tenemos.

-El directorio del BCU resolvió una baja de 50 puntos básicos en la Tasa de Política Monetaria. ¿Pensaban en algún momento ir a un recorte de 75 puntos teniendo en cuenta que la inflación volvió a bajar, que las expectativas convergieron un poco más y que el dato de actividad del segundo trimestre fue un poco peor que el previsto?

-No. La propuesta que nos llegó al directorio (de parte de los servicios técnicos) era de una baja de 25 puntos y el directorio entendió adecuado ir a 50 puntos (de baja). Es importante entender el razonamiento. Cuando tuvimos que subir fuimos como muy cautos y mirando Comité (de Política Monetaria) a Comité, la suba y ahora en la baja corresponde lo mismo, de ser muy cautos y mirar cada cosa. Nosotros miramos la situación y es claro que la actividad tuvo un dato un poquito peor en el segundo trimestre, de todas maneras, creo que ahí hay un fuerte efecto de la sequía y de la situación global. Entonces hay que darle una lectura correcta a las razones de esa caída de la actividad. Nosotros entendemos que esta reducción tiene que ser muy cauta y por eso también señalamos, y capaz que con un poco más de énfasis que lo que veníamos haciendo, que futuros movimientos (de la tasa) van a seguir dependiendo de que la inflación siga alineada y que las expectativas sigan convergiendo hacia donde queremos que converjan. Nos parecía importante ese señalamiento para que quedara claro lo que decía hace un ratito, si nuestro objetivo es la inflación y sus expectativas, la tasa se va a ir acomodando en la medida que ellas converjan.

-Había otras señales en el comunicado tras el comité. Por un lado decía que “la inflación se mantendría dentro del rango meta durante todo el horizonte de política monetaria (24 meses), al influjo de una política monetaria que se mantiene en fase contractiva”…

-Nuestro escenario base hoy es: la inflación adentro del rango los 24 meses, con una tasa de interés, que todavía tiene espacio para alguna baja, pero durante todo el horizonte en fase contractiva.

-La otra señal que decía era la de que la tasa “se ​encontraría en un nivel cercano a finalizar el ciclo de baja”. Obviamente si las expectativas bajan hay más espacio para recortar la tasa un poco más. Pero, teniendo en cuenta que el BCU define como la tasa neutra la de 2% real. Hoy está un poco por arriba nomás de ese 2% real.

-Justamente con esa frase lo que quisimos reforzar es ese mensaje sí, que futuros movimientos de la tasa van a depender de la obtención de resultados es decir que la inflación se mantenga y que las expectativas sigan cayendo. Nos importa reforzar eso, es decir, entender que la tasa es el instrumento que usamos para llegar al objetivo que es la inflación. Entonces, nuestro objetivo no es llegar a la tasa neutral. Podemos llegar a la tasa neutral, pero podemos llegar a la tasa neutral en la medida que las variables que tenemos como objetivo vayan convergiendo a donde queremos.

-Hoy esa tasa neutral nominal, si uno se guía por el promedio de las expectativas a 24 meses (de empresarios, analistas y el mercado), sería 9% aproximadamente u 8,75% si se quiere hilar más fino. Pero con la tasa ahora en 9,5%, no queda mucho más espacio para que la política siga manteniéndose contractiva y bajar la tasa.

-Salvo que las expectativas sigan convergiendo. Hicimos una valoración muy positiva de la evolución de las expectativas. El viernes tuvimos alguna presentación con inversores locales y del exterior y ahí, por ejemplo, mostramos la de los empresarios que son expectativas que están muy rígidas (pero bajaron de 8% a 7,5% en la encuesta de setiembre). Esa convergencia, ¿se va dando a la velocidad que uno quisiera? Y no, preferiría que fuera más rápido. Pero sí, somos optimistas que van convergiendo. La de los analistas económicos, los principales referentes que son de alguna manera los formadores de opinión, también van convergiendo mes a mes. Por eso estamos conformes como va y eso nos ha dado buena parte del espacio para ir bajando. Que esto continúe es lo que nos va a ir dando el espacio (para seguir bajando la tasa).

-El economista Javier de Haedo decía que era “insólito” que el BCU afirmara que la tasa está cerca de finalizar el ciclo de baja y que va a seguir el atraso cambiario, ¿cómo evalúa ese análisis?

-Cuando uno mira la evolución del dólar en Uruguay en los últimos veintipico de años, pero si uno mira los últimos tres, claramente la tasa de interés es algo que influye sobre el tipo cambio pero está lejos de ser la única razón y causal. Si miramos los últimos 10 días queda claro la tasa de interés no se había movido, de hecho ahora baja, y el tipo cambio está subiendo, o sea que no hay una relación uno a uno entre una cosa y la otra. Claramente el desalineamiento cambiario entendemos que tiene que ver con la propia situación del país. Cuando uno tiene tipo de cambio flotante, de alguna manera el valor del tipo cambio es el reflejo de cómo está la actividad en el país. Entonces, tenemos un país que de alguna manera se ha separado de la región, que ha mostrado indicadores bastante mejores que la región, que ha recibido mucha inversión extranjera directa, que ha avanzado muy bien con las exportaciones de servicio y que ha mostrado estabilidad, respeto por el Estado de derecho y todas esas cosas han contribuido. Como creo que en general, además, le ha pasado a varios países de la región. Porque si uno mira los últimos dos años, el peso uruguayo no ha evolucionado distinto, o sea, se apreció menos que el mexicano, menos que el real brasileño y por encima del peso colombiano y del chileno, pero parecido a la región. Por eso es que, seguir sosteniendo que la tasa de interés causa desalineamiento cambiario, no parece tener sostén con los datos.

-La otra crítica de De Haedo es que la tasa media semanal que paga el BCU por las Letras de Regulación Monetaria (para quitar pesos del mercado) subió por tercera vez consecutiva.

-Tenemos un instrumento de tasa de interés, que la tasa de interés es la tasa (call) a un día y después tenemos las licitaciones que tienen unas reglas de juego. Lo que hacemos es anunciamos un monto (de Letras a licitar) con dos semanas de anticipación, eso fue una de las mejoras que hicimos anunciar dos semanas antes. Después el mercado ofrece pesos a cambio de las Letras y nosotros cortamos (la licitación por tasa). En principio si las tasas que se demandan por bajas o por altas no son disparatadas, ofrecemos al mercado lo que fijamos en cuando fijamos el calendario. Si uno mira la evolución de las tasas, no siempre han ido bajando desde que empezamos a bajar (la de política monetaria). A veces cuando uno mira semana a semana han bajado y hay veces que han subido. Cuando uno mira de seis meses a esta parte, han bajado casi 200 puntos básicos. El otro elemento que creo que hay que considerar, es que llevamos un mes de turbulencias bastante fuertes en el mundo, donde la tasa del Tesoro a 10 años en Estados Unidos subió 80 puntos básicos y las tasas más cortas subieron y ahora volvieron a bajar. Estamos en un momento de ciertas turbulencias, entonces también es esperable que el mercado demande algo más de tasa. Por eso, en el debate que hay a veces en la profesión, entre reglas y discreción, claramente nosotros vamos por las reglas. Para nosotros es más importante el respeto por la regla que el hecho de que la tasa esté dos centésimos más arriba, dos más abajo.

-Sobre el dólar mencionaba que parte de su valor bajo, se debe al fuerte ingreso de inversión extranjera directa. ¿Eso es una lección hacia el futuro, sobre todo cuando vienen mega inversiones como UPM 2, que obviamente ingresa mucho dinero, ese dinero pasa por el mercado de cambios y eso hace que el que el dólar caiga? ¿Hay que pensar un poco cómo hacer para que esto no sea un impacto tan fuerte en el mercado de cambios?

-Lo que pasa es que, ¿cuál sería la solución?

-No sé cuál sería.

-Prefiero que vengan las inversiones a que no vengan. Después, con un tipo de cambio flotante y sin intervenciones (del BCU), no tiene sentido. Cada inversor automáticamente se va a cuidar de vender los dólares en forma razonablemente paulatina, ninguna de estas inversiones causa una caída del tipo cambio porque se les ocurra vender todos los dólares el mismo día. Los propios inversores administran eso, entonces ahí no veo otra cosa que se puede hacer. Prefiero que el país siga recibiendo inversiones y de alguna manera cuando el Uruguay recibe inversiones del exterior hay una cierta disputa por los factores de producción y eso presiona el alza (al peso) por esos factores de producción. Es lo que conocemos como enfermedad holandesa. Tenemos que seguir pensando que sigan viniendo inversiones.

-En los últimos días el dólar viene al alza. En algún momento estaba sobre $ 37,50 y amenazaba seguir bajando y hoy ya está bien por arriba de $ 39. ¿Hay un cambio de tendencia y se acabó el dólar a $ 38?

-La lectura es que el dólar se ha fortalecido en estos días en el mundo en particular. Si uno mira la evolución del tipo cambio en Brasil ha subido y ha subido más que en Uruguay. La contracara de eso es el que el real ante el peso ha caído. Entonces ahí donde a veces creo que en la lectura del mercado, acá nos cuesta separar lo que es local de lo que es de afuera. Esta suba, más que con la tasa o con la propia inversión extranjera, tiene que ver con factores internacionales. En un mundo que en las últimas tres o cuatro semanas se ha puesto un poco más nervioso.

-El diferencial cambiario que hay con Argentina impacta en varios sectores, obviamente turismo es uno de ellos, pero también bastante en el comercio en la frontera, ¿hay algo más para hacer?

-El Poder Ejecutivo ha implementado cosas dentro de lo razonable, como aumentos a las exoneraciones de combustibles, algunas exoneraciones de impuestos, o sea, ha tomado algunas medidas dentro de lo razonable. Argentina es un país que de alguna manera está pasando por unos desequilibrios muy fuertes y pretender tapar todos esos desequilibrios desde acá es imposible. Lo que uno puede poner, de alguna manera, es paños fríos para tratar de mitigar en parte. Creo que más que eso no se puede. Dicho esto, desde la política monetaria nos queda poco espacio para pensar en corregir ese problema con Argentina desde allí. Claramente no sería la mejor. Como hablábamos al principio, en la medida que nuestro objetivo de inflación y de expectativas de inflación, vayan convergiendo podemos tener espacio para que la política monetaria vaya siendo menos contractiva y eso pueda colaborar, pero no como una herramienta para resolver ese asimetría que hoy tenemos con Argentina.

-Y cuando lee que la Cámara Empresarial de Maldonado pide un dólar de $ 50 para el turismo durante la temporada, ¿qué piensa?

-El turismo sigue siendo todavía argentino dependiente, si bien la matriz se ha ido cambiando de a poco, sigue siendo argentino dependiente y si uno le agrega los dos años y pico de pandemia, claramente el sector turismo ha pasado y está pasando por momentos complicados. Desde el gobierno se han dado algunos apoyos ahora y para la temporada también y es un motivo de preocupación en términos generales la situación del turismo. Lo que eso no se puede resolver pensando en tener dos tipos de cambio, tres tipos de cambio. Porque creo que si hay algo que nos ha dado este tiempo, es justamente tener experimentos, y bastante cercanos, de cosas que no se deben hacer. Entonces, pensar en tener dos o tres tipos de cambio no parece ser la solución.

-Con el tema Argentina, ¿prevén que haya algún cambio después de las elecciones?

-Sin entrar en temas electorales, como decía Argentina hoy está teniendo unos desequilibrios macro fuertes: inflación de tres dígitos, caída del Producto Interno Bruto, niveles de pobreza muy altos. Está teniendo un problema fuerte. Creo que cualquiera sea el gobierno, como primer paso va a tratar de corregir esos desequilibrios y somos razonablemente optimistas que va a haber algún paquete para corregir esos desequilibrios. Si bien la actividad va a seguir resentida en Argentina, eso sí debería empezar a equilibrar en parte este desalineamiento (cambiario) que tenemos. Seguramente Argentina se va a encarecer un poquito.

-¿Y eso también pasaría en el caso de que prospere la propuesta de la dolarización de la economía argentina?

-Creo que en cualquier caso, si hay un plan y ese plan tiene una razonable confianza, eso va a tenderá a que Argentina se encarezca. Hay que considerar que, ahora ya uno no puede ni hacer las cuentas, pero hasta las (elecciones) PASO los salarios en dólares en Argentina cayeron 40% en tres años. Uno debería pensar que ese fenómeno en parte se va a revertir cualquiera sea el plan que se plantee. En la medida que ese plan genere algo más de confianza de la que hay hoy debería pasar eso y seguramente encarecerse.

-Cuando escucha que alguien dice que quiere “hacer desaparecer al Banco Central”, ha pasado en Argentina y en otros países, ¿qué piensa?

-Para cualquier país en el mundo tener una moneda propia y una moneda confiable y estable es una buena cosa que hay que preservar. Eso es lo que nos preocupa a nosotros y por eso el plan hacia una moneda de calidad. ¿Por qué? Porque una política monetaria con una moneda sana, justamente le permite al país usar esa política monetaria para cuando hay presión de precios, ser más contractivo y controlar la inflación. También cuando se acaban las maduras y vienen las verdes, la política monetaria relajarla en algo, por ejemplo, como hicimos acá en la pandemia. Es decir, tener una moneda propia permite eso, no tenerla le quita a la economía ciertos grados de libertad, que creo que son buenos tenerlos. Por eso creo que es conveniente tener una moneda propia.

-Con el plan de tener una moneda de calidad, esta baja de la inflación que ha sido acelerada y hasta mucho mayor de lo que preveían los analistas, ¿da como para que el Banco Central ahora trate de acelerar ese plan que había iniciado en 2020 y 2021 con una inflación que estaba al doble?

-La condición necesaria es tener la inflación en el rango, pero tenerla por bastante tiempo. Es difícil que un uruguayo que lleva muchos años acostumbrado al dólar, a ahorrar en dólares, a veces hasta pedir plata prestada en dólares, cambie ese comportamiento si la inflación baja. Ahora, nos va a permitir seguir a nosotros. Ya tomamos algunas medidas y estamos trabajando en algún paquete más de medidas regulatorias que contribuyan (a preferir el peso). Sobre todo en adecuación de algunas normativas que habían quedado más viejas, cosas que puedan ayudar en ese proceso. Igual digo que es un proceso lento y de mediano y largo plazo. No es que ahora podamos acelerar en dos meses, lo que el país no ha hecho en años.

-En lo que es la venta de inmuebles, ustedes insisten en que se debería utilizar la Unidad Indexada (UI) en vez del dólar pero, ¿cómo se logra eso en forma voluntaria?

-Los uruguayos sufrimos muchos años de inflación, con lo cual a mí me cuesta ver cualquier camino que sea obligatorio. Esto es fundamental, que el cambio se dé naturalmente. Si uno mira, por ejemplo, el mercado de alquileres hace 30 años estaba todo dolarizado y poco a poco los segmentos más bajos se han ido pesificando y hoy sólo el 15% o 20% de los alquileres más caros quedan en dólares y los de temporada turística. Creo que cosas parecidas debieran irse dando en el precio de las propiedades, porque a veces es entendible que quien construye una vivienda tiene costos que dependen del dólar porque tiene insumos importados y costos que dependen del peso y de los salarios que indexan por justamente por Índice Medio de Salarios. Pero, a veces nos olvidamos que del otro lado, hay un comprador de ese inmueble un usuario, que compre o alquile tiene ingresos en el 99% de los casos en pesos, entonces por eso es que es importante. Debería empezar a darse esa sincronización y, de nuevo, para esto precisamos bastante más tiempo con una moneda estable. Hay etapas intermedias: en la medida que uno tenga una moneda más estable, se van a profundizar más los mercados, eso va a permitir que también haya más financiamiento y eso impulse todavía más a que la venta al final se haga se haga en pesos. Además, cuando uno compra está 60 o 90 días (esperando la aprobación del crédito hipotecario) y uno no sabe cuánto va a terminar pagando un inmueble. Porque le pide un préstamo al banco en UI que quedan fijas y el precio está en dólares, y a veces si en esos 60 días el dólar se mueve puede terminar poniendo más plata. Se da hasta ese fenómeno que es como medio contra natural. Es un fenómeno que se va a dar, y seguramente se debería empezar a dar, en la medida que además los inversores vayan cambiando su expectativa de en qué moneda quieren ahorrar. Es decir, si yo quiero comprar un apartamento que lo voy a alquilar en pesos, bueno, debería ir cambiando ese comportamiento y comprarlo en pesos. Es un proceso que va a ser largo.